本文来源：时代财经 作者：文若楠 张羽岐
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今年上市首日最赚钱新股诞生，中一签顶打工人一年工资。
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11月1日，怡和嘉业（301367.SZ）在深交所创业板上市，盘中一度涨至299元/股，有媒体测算，中一签最高可赚89560元。上市一周，怡和嘉业的股价已经突破300元大关。11月9日，怡和嘉业报收290.00元/股，相较于发行价119.88元/股，仍有超140%的增幅。
怡和嘉业成立于2001年，主营业务涵盖家用无创呼吸机、耗材、医用产品三大类，其中家用无创呼吸机是核心产品。此次IPO，怡和嘉业预计募资总额为19.18亿元，将主要用于投建年产30万台呼吸机及350万套配件、营销网络及品牌建设项目、医疗设备研发中心项目和补充流动资金等。
西南证劵研报显示，2020年，全球家用呼吸机设备市场规模27亿美元，通气面罩市场16.2亿美元，其中国内家用呼吸机设备市场规模12.3亿元，通气面罩市场1.9亿元，预计2030年国内家用无创呼吸机设备和面罩有望达到101.7亿元。
“从数据来看，全球家用无创呼吸机具有巨大的潜在市场。但目前，行业面临的普遍性问题是疾病诊断率低和产品渗透率低。”医药从业者周林告诉时代财经。
针对公司中长期发展问题，时代财经以投资者身份致电怡和嘉业证券部，相关人士称，“我们不可能一直保持这么快的增长速度，后续会保持一个正常的增长速度，比行业增速稍微快一点。”
“资本讲故事上头是一时的，时间的积累所获得的核心竞争力和竞争优势更为关键。”医疗器械投资人王柯对时代财经表示，对一家企业来说，内核大于外因，精密仪器研发能力的增强、产能、产线的稳固，才是可持续发展的核心武器。
花重金扩产能
提到呼吸机，大多数人会回想到新冠疫情初期时紧缺、高价的场景。据新华网2020年4月份的报道，全球范围内，对呼吸机的需求量是彼时医疗机构拥有量的10倍。在需求短缺下，呼吸机相关企业进入发展的快车道，怡和嘉业便是其中之一。
招股书显示，2019年至2022年前三季度，怡和嘉业的营收分别为2.58亿元、5.60亿元、6.63亿元、10.14亿元，归母净利润分别为0.39亿元、2.28亿元、1.46亿元、2.70亿元。另据怡和嘉业初步核算，2022年，公司能实现营收14.44亿～15.44亿元，同比增幅约为117.96%～133.06%；归母净利润约为3.51亿～4.07亿元，同比增幅约为140.85%～179.67%。
从主营业务收入构成来看，家用无创呼吸机的占比最高，2019-2021年分别为64.63%、57.85%、60.06%。据招股书，怡和嘉业的家用无创呼吸机涵盖单水平睡眠呼吸机、双水平睡眠呼吸机和双水平肺病呼吸机，在医疗资源紧张的背景下，除常规的医用无创呼吸机以外，同样可用于支持肺功能工作的家用双水平呼吸机的需求也急剧增加。
“公司的睡眠呼吸机主要适用于打鼾的患者，肺病呼吸机主要针对慢性阻塞性肺疾病患者。”前述证券部相关人士告诉时代财经。
招股书数据显示，2019-2021年，怡和嘉业的双水平肺病呼吸机的销量分别为34977台、73886台、75287台，在2020年出现翻倍增长。
单水平睡眠呼吸机和双水平睡眠呼吸机的销量亦有不同程度的增长，尤其是单水平睡眠呼吸机，2019年销量为78972台，到了2021年，这一数字飙升至226167台。
促使销量大增的一大背景是，据媒体报道，2021年6月，飞利浦因担心使用的一种泡沫材料可能降解并释放出有害且可能致癌的颗粒，召回了数百万台睡眠呼吸暂停机器和呼吸机。
前述证券部相关人士告诉时代财经，“我们抓住了这次机会，而且在这些国家的患者对打鼾相关问题比较重视，需求比较大，因此公司的单水平睡眠呼吸机卖得比较多。”
“召回存在问题或有潜在风险的某一批次的设备，对于这些大型跨国企业来说是常规操作，一方面是企业负责任的体现，另一方面也避免了更大的风险。某一批次产品的召回对于占市场主导地位的企业短期内或许对销售略有影响，但从长期来看并不会影响市场占有率。”周林对时代财经分析道。
随着销售规模的扩大，扩产能成为常规动作，怡和嘉业也不例外。
此次怡和嘉业IPO的总募资金额为19.18亿元，募集资金净额约为17.38亿元，原预计募资7.38亿元，实现超募。本次募集资金将主要用于投建呼吸机及其配件、营销网络及品牌建设项目、医疗设备研发中心项目。若上述产能项目投产后，怡和嘉业将达到年产30万台呼吸机及350万套配件的总产能要求。
从招股书披露的数据来看，2019-2021年，怡和嘉业家用无创呼吸机的产能持续增长。2019年，怡和嘉业年产12.04万台呼吸机，到了2021年，这一数据已经约为29.53万台。
招股书显示，在2019-2021年三年间，怡和嘉业仅单水平睡眠呼吸机在2019年的产能利用率在100%以下，其余年份家用无创呼吸机的产能利用率均超过100%。截至2021年年末，公司的单水平睡眠呼吸机、双水平睡眠呼吸机、双水平肺病呼吸机的期末库存量分别为6369台、4台、257台。
招股书也有提及扩产存在的风险，“若未来新冠疫情得到有效控制导致公司产品市场需求大幅下降，或家用无创呼吸机及通气面罩行业发展不及预期，或公司无法从下游客户获取更多订单，均可能导致公司产品需求下降，使得公司面临产能利用率下降的情形，进而面临募投项目新增产能无法消化的风险”。
就产能建设项目投产后的消化问题，时代财经多次致电怡和嘉业证券部，截至发稿，电话始终未能接通。
家用无创呼吸机是门好生意吗？
据研究机构Grandview Research统计，2020年全球呼吸机市场规模为72亿美元，预计从2021年到2028年，该市场的复合年增长率将达到4.9%，庞大的市场需求将为呼吸机提供一个充足的成长空间。
呼吸机根据应用场景大致可以分为医用和家用。医用呼吸机由政府相关部门或医院采购，只能由医生、护士或呼吸治疗师等具备相关资质的专业人士使用，对患者进行生命支持，以有创呼吸机为主，属于III类医疗器械，其技术门槛相对较高；家用呼吸机以无创呼吸机为主，直接面向普通患者及其家属，通常不具备生命支持功能，属于II类医疗器械。在工作原理上，家用呼吸机与医用有创呼吸机都采用正压通气，但其工艺与技术难度相对较低。
家庭无创呼吸机主要用于阻塞性睡眠呼吸暂停低通气综合征（OSAHS，Obstructive Sleep Apnea-Hypopnea Syndrome）、慢性阻塞性肺疾病（COPD，Chronic Obstructive Pulmonary Disease）等呼吸系统疾病的治疗。根据西南证劵《创新器械--睡眠和呼吸护理行业专题》研究报告显示，目前OSAHS全球患者有9.4亿人，中国患者超过1.7亿人，气道正压通气（PAP）已成为OSAHS治疗的一线首选。而COPD全球患者有4.7亿人，中国患者超过1亿人。根据世界卫生组织预计，COPD将在2030年成为全世界第三位主要死因，家庭无创通气治疗（Non-invasive ventilation，NIV）也是其非药物治疗的首选，而家庭无创通气治疗则需要家庭无创呼吸机来完成。
尽管市场前景广阔，但疾病诊断率低和产品渗透率低是目前行业面临的普遍性问题。
西南证券研报显示，阻塞性睡眠呼吸暂停低通气综合征和慢性阻塞性肺疾病等呼吸系统疾病的诊断率处于低值层级。美国OSAHS的诊断率不足20%，而根据中国睡眠研究会统计，中国 OSAHS 诊断治疗率不到 1%；COPD国内诊断率不足26.8%，控制率在20.2%。
谈及国内阻塞性睡眠呼吸暂停低通气综合征的诊断率和家用无创呼吸机的渗透率，周林对时代财经指出，以前的观念都会认为人入睡后打鼾说明睡觉睡得香，但事实上，打鼾是阻塞性睡眠呼吸暂停低通气综合征的典型症状之一，如果伴随呼吸暂停，在睡眠监测时，就会发现脉搏血氧饱和度有所下降。很多病人并没有意识到打鼾的风险，因此没有及时就医。
“另外，家用无创呼吸机每台的使用寿命大约是15000小时，也就是说5年左右需要换新，但目前病人只能自费购买。因此尽管国内家用无创呼吸机生产企业如雨后春笋不断涌现，市场潜力更是巨大无比，但事实上产品的覆盖率和渗透率并没有预想的那么高。”周林称。
华安证券研报显示，在2020年全球家用无创呼吸机竞争格局中，瑞思迈和飞利浦两大巨头占据了接近80%的市场份额，目前怡和嘉业、鱼跃医疗（002223.SZ）、融昕医疗等虽是国产无创呼吸机的主要品牌，且销往海外，但在全球无创呼吸机市场中所占份额较小，因此，如何扩大市场份额也将成为国内玩家面临的一大问题。
“对医疗设备生产企业来说，不仅要立足于当前的市场，更要注重产品质量和技术创新，这样才能获得长期效益。”周林对时代财经坦言道。
（应采访对象要求，文中周林、王柯均为化名）
