文 / 五洲

(资料图)

出品 / 节点商业组

2022年房地产市场的断崖式下滑，可能预示着一个时代的结束。

当前，受之引发的蝴蝶效应也开始发酵，首当其冲的是新房前装市场，包括厨电、家居与建材。

据悉厨电行业中有超八成的收入来自新房装修需求，所以新房增长放缓后厨电企业必然会面临着业绩放缓与身份转变的压力。

而这一压力已经在老板电器这样的传统厨电身上出现了，不过蹊跷的是，老板电器当前的估值依然是成长股。

那么到底未来老板电器会随着新业务的成长继续前行，还是受当地产疲软影响，转为低增长的价值股？

一个时代的结束

中国人对房地产行业的感情是五味杂陈的。

这里面既有先行者受益于房价飞涨，顺利完成资产保值与升值的知足感，也有后来者望“房”兴叹，被高房贷压得喘不过气来的无奈感。

双方不同的遭遇均来自“红利”一词。

1998年我国房地产进入市场化阶段后，商品房销售面积与商品房销售额水涨船高，房地产行业最终成了一个超十万亿体量的赛道。

在这一波澜壮阔的走势中，除了个体享受到的红利区别之外，房地产及相关行业成了妥妥的赢家。

一个最直观的感受是，中国房地产大佬们曾多年蝉联福布斯富豪榜前一百名，人数之多与金额之最都是其他行业难以企及的。

除了房地产开发商的普遍暴富外，家居、家电、建材等房地产产业链行业同样雨露均沾。

道理很简单，房屋竣工后需要装修，装修就少不了家居、家电、建材商品的供应。家电行业指数（BK0456）显示：2000年至今，该指数从最初的1000点涨到超过16000点，23年翻了16倍。

过去十年许多知名的家电股受益于地产行业的井喷式增长行情，给投资者带来丰厚回报。比如格力电器，公司前复权股价从1996年上市时的-17元最高涨至2020年底的约63元；上市较晚的老板电器前复权股价也从2010年的3.3元最高涨至2018年初的约52元……

不过有句话讲：“树不可能长到天上去”。

任何行业都有生命周期，就像一度被视为科技革命的互联网行业，也随着人口红利消失、流量成本高企以及创新停滞被迫进入衰退期。

房地产行业也是如此，除了与互联网行业一样面临的人口红利的消失外，房地产增长本身依赖的城镇化率已经达到了一定水平，我国城镇化率2022年为65%，较主要发达国家的75%-80%进一步缩小。

从渗透率的角度看，我国房地产行业该到告别高增长的时候了。

然而政策抢先一步，2016年年底，政府确定了“房住不炒”的基本政策基调，此后在趋严的调整政策下，国内70个大中城市新建商品房价格指数持续下行。

2019年开始，我国商品房销售金额开始进入个位数增长时代。

虽然2021年我国商品房销售面积与销售金额分别创下17.94亿平方米与18.19万亿元的历史新高，但是业内人士都知道，这是中国房地产最后的狂欢。毕竟，2021年下半年，中国最大的房地产公司恒大暴雷了。

2022年，在疫情影响及“三条红线”的高压下，全国商品房销售额同比回落26.7%至13.3万亿元，回到2017年水平。

而且从2022年房地产开发规模与土地投资规模创新低的变动看，房地产未来几年的增长前景比较暗淡。

房地产的由盛转衰，也宣告了一个时代的结束。

难以挽回的颓势

既然房地产告别正增长了，那么与房地产一荣俱荣、一损俱损的家电、家居、建材等行业自然也会受到牵连。

这其中受影响最大是与新房销售高度挂钩的装修前置产品，比如建材、地板、厨柜、厨电等等。

我们拿体量较大的厨电行业来举例说明。

据统计，厨电是所有的家电品类中新房需求占比最高的细分品类，集成灶龙头企业火星人曾透露新房消费占公司集成灶总收入的超八成比例。

这个也容易理解，毕竟除了新房装修外，没有多少人愿意高频次的更换家里的油烟机与燃气灶。

从奥维云网的统计数据看，我国厨卫大家电的市场规模与商品房销售趋势高度一致。

数据显示，我国厨卫大家电市场规模在2018年达到1863亿元见顶后，此后的四年中有三年处在负增长状态，2022年市场规模为1586亿元，回到了2016年的水平。

这其中，市场规模较大的细分品类如油烟机、燃气灶均呈现出明显的疲态。

奥维云网数据显示，2022年国内烟灶品类（油烟机与燃气灶）零售额为466亿元，同比下滑11%，也是自2015年之后规模首次跌倒500亿元以内。

下跌主要来自零售量的影响，其中油烟机销量跌破2000万台（1836万台），燃气灶逼近2000万台（2151万台）。

而且从消费者购买套餐的下降比例趋势看，烟灶品类进入到以老产品更换为主的存量时代。

关于这一点，我们也可以从A股最大的烟灶上市公司老板电器身上找到证明。

老板电器过去4年的年报数据显示，占公司总收入比例高达七成以上的烟灶品类除了2021年有明显的增长外，其余年份增速均为个位数。

不出意外的话，2022年全年无疑会录得一个比较大的负增速。

根据前文我们对地产行业的分析，2021年新房销售的反弹类似于一种回光返照，不可持续。这就意味着老板电器2021年的短暂增长也仅是昙花一现。

未来若没有大的品类崛起机会的话，疲态将是老板未来业绩的常态。

而恰恰这里给市场一线希望的是老板电器在培养三大新的增长点，包括蒸烤一体机、洗碗机与集成灶。

这其中集成灶与洗碗机是2022年厨卫大家电品类中唯二增长的品类，嵌入式微蒸烤与消毒柜同样遭遇双位数的下滑。

逻辑比较简单，集成灶产品现在多配置蒸烤功能，从而对蒸烤产品形成挤压，此外洗碗机多数带消毒功能从而对消毒柜形成挤压。

这样看的话，老板电器真正的增量只有洗碗机与集成灶两块。

不过，经过分析，我们认为这两块业务的增长难以对冲老板电器烟灶业务的下滑。

从营收数据上看，老板电器洗碗机收入从 2017年0.68亿元增长至2021年的4.51亿元，每年几乎有翻倍的增长；集成灶收入从2018年的0.97亿元增长至2021年的3.26亿元，增速也非常迅猛。

问题是这两大领域老板电器都是后来者，都面临着的强大的挤压压力。

集成灶领域，尽管该市场规模已接近油烟机，但这个市场中已经有火星人、浙江美大、亿田智能、帅丰电器的体量上20亿元，以及近10亿元的四家专业集成灶公司，加上集成灶产品功能价格同质化严重，老板电器突围困难重重。

洗碗机领域的挑战亦然。洗碗机近两年的市场规模均突破百亿元，不过不论线上还是线下渠道，老板电器均不占据优势。2022年，西门子以42.3%的零售额份额牢牢占据线下第一名，线上的前三名分别为美的22.35%、西门子20.36%、海尔13.24%，老板电器市占率仅为7.59%。

杰克韦尔奇有一项经营原则，即通用电器的每一项业务必须做到“数一数二”，否则没有存在的意义。这是因为根据马太效应，头部品牌往往会拿走座行业的绝大部分利润，跟随者通常都在陪跑。

当前，老板电器的洗碗机与集成灶产品均处于行业陪跑者的角色。

再见了，大牛股！

房地产市场增量时代的结束，也变相宣告了一些相关产业链上市公司角色的转变，具体而言就是从成长股转为价值股。

格力电器就是一个非常好的案例。

2019年国内空调零售量在达到创纪录的7066万台后便急转直下，此后连续三年负增长，行业变化的趋势几乎同等比例投影到了空调龙头格力电器身上。

格力电器在2019年创下2005亿元营收与247亿元归母净利润的业绩新高后，此后，公司报表一年比一年难看。

格力电器的股价更是从2020年末的约63元最低滑落至去年4月末的27元，2年半时间市值缩水过半。

我们预感老板电器有很高的可能性要步格力电器的后尘。

这其中最大的理由就是公司新的两大新业务增长难以对冲“烟灶消”主营业务的下滑幅度，简单形容就是“小马拉不动大车”。

不出意外的话，老板电器即将发布的2022年年报就会呈现这一特点。

但目前对投资者最大的风险是，老板电器这家即将切换成价值股的公司，还拥有着超过20倍的市盈率。

参考格力电器，其市盈率在业绩连续三年下滑后直接缩水一半，从超过20倍掉到不足10倍。

或许市场对老板电器烟灶消品类的下滑预期并没有那么悲观，以及对老板电器洗碗机与集成灶领域的后来居上还抱有强烈希望；或许投资者念念不忘老板电器曾在8年（2010-2018年）内创造过的17倍投资收益。

但更多时候，投资者需要杀伐果断。毕竟当时代的风口吹过时，如果还站在岸边赌潮水涌来，失望往往会高于希望。

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