21世纪经济报道记者 庞华玮 深圳报道
自2020年4月我国公募REITs正式启动三年来，各大基金公司积极投身其中。迄今市场上已经有27只公募REITs产品上市，同时，近日首批四单基础设施公募REITs扩募项目也获得中国证监会变更注册批复，一个公募REITs万亿级市场正在被打开。
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但是，目前发行的公募REITs项目仍以国有股东背景为主，民企REITs仅有两单，分别是国泰君安东久新经济REIT、嘉实京东仓储基础设施REIT。此前监管部门也强调，推动解决民企参与试点存在的困难和问题，尽快推动相关项目落地。对此市场预期如何？
4月14日，博时基金REITs投委会执行主任委员、公募REITs业务负责人吴云做客21世纪经济报道“公募REITs宣传周”直播间，与21世纪经济报道记者围绕《民营企业参与公募REITs试点探索及展望》主题进行了交流。
民企REITs稀少两原因
21记者：我国公募REITs开闸三年，市场上已有27只公募REITs产品，但仅有两单民企REITs，绝大部分公募REITs项目仍以国有股东背景为主。市场上民企REITs少的原因是什么？
吴云：针对市场上民企REITs较少的现象，我们认为主要有两方面的原因：
一是，与境外市场以商业不动产作为REITs底层资产不同，国内公募REITs以基础设施行业作为试点先驱，根据40号文、958号文，以及最新出台的236号文，目前国内公募REITs试点行业主要包括高速公路、能源发电、仓储物流等基础设施领域，具有重资产、投资回收期较长等特点，主要由国有企业投资运营。
相对而言，出于对资本金、融资成本、资金回收周期等因素的考虑，民营企业参与基础设施项目的程度相对较低，而且行业也比较有限，主要参与产业园、能源发电行业，但较少参与高速公路行业的投资运营。因此，民企能够发行REITs的项目基数相对有限。
同时，发行REITs还需要符合一定的条件，能够发行REITs的基础设施项目需成熟稳定、资产规模符合要求、土地使用依法合规、基础设施项目权属清晰、资产范围明确等等。因此，最终能够申报发行的民企项目相对较少。
二是，在国内公募REITs初步试点阶段，民企对这一新型产品的认识尚不充分，市场观望情绪相对较大，随着首批项目的示范效应凸显，民企的市场参与热情开始逐步提升，筹备及申报REITs的数量也在不断增加，但从项目的前期准备到中期的申报审核，以及后期的发行上市也需要一定的时间。因此，目前完成上市的民企REITs较少。
REITs之“民企与国企”差异
21记者：与央国企相比，民营企业作为原始权益人推出REITs项目有何差异？
吴云：民营企业作为基础设施公募REITs的发行人，与央国企相比主要有几点差异：
一是，REITs作为底层资产的上市平台，属于权益型产品，存续期相对较长，底层资产持续稳定的运营是REITs健康发展的源泉和动力，因此，无论对央国企REITs还是民企REITs而言，资产的运营都至关重要。虽然企业可以根据发展战略和财务需求选择发行公募REITs后底层资产是否出表，但是央国企和民企在出并表方面可能存在选择差异，对资产的运营管理带来一定的影响。
相对于优化财务报表，央国企更希望保留对优质资产的控制权，发行并表型公募REITs，部分甚至希望对公募基金份额持有人大会具有相对控制权，巩固资产运营方角色，进一步提升自持比例至51%以上。由于基础设施项目未来收入、利润依然体现在表内，因此，央国企有动力主动承担基础设施项目的运营管理职责，尽力提升资产的运营效益。
与央国企选择REITs的初衷不同，部分民营企业更希望能够通过REITs显著降低负债率、大幅回笼资金并提升当期利润，向轻资产运作方向转型，更倾向于发行出表型公募REITs。在资产出表后，企业已确认资产出售收益，企业利润表当期收入与利润已大幅体现。因此，尽管在REITs退出后，企业还能通过持有份额分红、运营管理服务费的方式享有底层资产收益，但自持比例相对较低，提升运营管理可能对其影响相对有限。因此，民营企业在REITs上市后更多地权衡运营管理的经济效益和经济成本。
以上分析并不是绝对的，部分国有企业也会选择出表，民营企业也会选择并表，风险的存在并不意味着实际的发生。事实而言，东久产园原始权益人持有比例为20%，为出表型REITs，京东仓储物流原始权益人持有比例为34%，选择并表型会计处理。自上市以来，截至目前两个项目的底层资产运营也比较稳定。
二是，央国企发行公募REITs需履行国有资产进场交易手续，与主管国资部门沟通，取得国资监管部门出具的书面同意后才能申报，沟通时间和沟通结果存在不确定，对央国企发行公募REITs发行速度存在一定的影响。民营企业发行REITs则不存在上述国资进场手续的办理。但民营企业基础设施项目可能存在多股东问题，由于公募REITs的多项工作开展需取得股东同意，若股东数量较多，内部沟通决策流程的难度相对较大，则会影响REITs的发行效率。
民企三种方式参与REITs
21记者：除作为原始权益人之外，民企现在是否可以通过其他方式参与REITs？
吴云：民企可以通过以下三种方式参与REITs市场：
一是，在相关政策的支持和鼓励下，以及随着公募REITs的常态化发行的加速，民营企业作为原始权益人加入REITs市场的渠道也会越来越顺畅，上市发行效率有望进一步提升。
二是，民营企业可以参与Pre-REITs储备市场，提前培育基础设施项目REITs项目。一方面，民营企业可以作为产业方，通过自有资金和社会资金建设或者收购潜力资产，待项目成熟稳定后可作为原始权益人发行公募REITs。目前市场已有多只民企参与的REITs产业基金设立。
三是，民营企业可以将存量资产卖给已上市的REITs或者拟推出REITs的产权方，或者根据REITs的上市条件，针对性培育基础设施项目，待时机合适再出售，实现资金的快速修复。
21记者：3月31日，首批四单基础设施公募REITs扩募项目获得中国证监会变更注册批复，博时招商蛇口产业园REIT拔得头筹，你们扩募时有没有考虑民企项目？
吴云：关于扩募项目的资产收购问题，我们认为：
持续扩募融资收购新资产是REITs作为收并购平台的价值体现，对于REITs而言意义重大且长远，也是其成长性的体现。目前，扩募政策暂时支持原始权益人在已上市项目中装入新资产，但从未来趋势来看，扩募资产不会仅仅局限于首发原始权益人体系内的优质资产，还会包括体系外其他资产。随着未来REITs产业链的打通，Pre-REITs相关制度和退出渠道也有望进一步明确，我们相信上市REITs在选择扩募资产时会更多关注底层资产的优质性，外部优质的民企项目也会被纳入考虑。
优质民企REITs要素
21记者：根据目前已上市项目、扩募资产的项目资质，结合目前市场上的两单民企REITs项目，优质民企REITs项目一般要具备什么要素？
吴云：目前，境内公募REITs已上市27单公募REITs，若加上刚获得批复的4单扩募项目，资产规模有望突破千亿，原始权益人企业性质多样，资产类型涉及产业园、仓储物流、高速公路、环保、能源发电等多个行业，区域覆盖全国各地。尽管个体项目之间存在差异化特征，但不难发现，除满足REITs相关政策基本要求，包括但不限于资产合规、原则上运营达到三年、净现金流分派率不低于4%等条件之外，优质的民企项目还存在两点共性特征：
一是，从企业资质来看，目前上市的两单民企无论是京东仓储物流还是东久产园REIT，原始权益人均为其行业龙头。同时，根据我们了解，顺丰、菜鸟等物流行业龙头、金风科技作为国内风电龙头也在积极筹备REITs工作。一方面，龙头企业的资产规模较大，满足发行条件的成熟项目相对较多，可用于扩募的储备资产较为丰富，扩募能力更强；另一方面，龙头企业的运营管理能力更强，财务情况也更为稳健，不仅较容易满足发行上市的基本收益条件，而且也能够为发行后REITs的平稳运行提供保障。因此，行业龙头企业发行REITs的可行性更高。
二是，从资产条件来看，优质REITs项目要求底层资产运营比较稳定、经营风险可控，聚焦京津冀协同发展、长江经济带发展、粤港澳大湾区建设、长三角一体化发展、海南全面深化改革开放、黄河流域生态保护和高质量发展等国家重大战略区域。以京东仓储物流为例，底层资产包括位于廊坊、武汉和重庆的三处物流园区，辐射京津冀、长江经济带以及成渝经济圈，在产业聚集效应和物流节点布局上具有较强区位优势，出租率均达到100%。东久产园坐落于长三角一体化区域，由4个国家级开发区内的智能制造产业园组成，服务于国家重点战略发展区域及新兴行业，园区出租率也达到100%。
受追捧背后
21记者：自首批REITs诞生以来，这类产品受到市场热情追捧，基金发行配售比例创历史新低，更有大批REITs产品在二级市场表现抢眼，处于溢价状态。应如何看待目前REITs产品的投资价值？
吴云：关于REITs产品的投资价值，我们认为：
REITs产品不仅能够为投资者带来稳定的分红，而且也能通过二级市场买卖交易实现资本利得，收益较为稳定，市场波动性较小。同时，作为大类资产配置资产，与股票、债券市场的相关性也较低，适合长期持有。
自2021年6月21日首批项目上市以来，截至2023年3月底，27只公募REITs相对发行价平均上涨超过13.5%，跑赢大盘指数。同时，多只REITs已实现分红。
例如，博时蛇口产园REIT2021年分红两次，合计分红5,182.06万元，分红比例达98%；2022年第一次分红5,094.56万元，分红比例100%，并拟于近期第二次分红3,566.61万元，分红比例100%，2022年度累计拟分红金额超过8600万元。
21记者：在一级和二级市场上，民企REITs与国企REITs的行情有没有不同，会不会影响投资和市场溢价？投资者认可吗？如果未来出现大量的民企REITs产品，是否仍会受投资人追捧？应如何看待民企REITs二级市场的未来表现？
吴云：针对民企REITs与国企REITs一二级市场表现，我们认为底层资产才是投资者的关注重点。
REITs作为权益工具，发行人的主体信用资质对REITs的影响有限，市场更看重基础资产的质量和发行时候的估值，民企REITs与国企REITs的行情并不会因为发行人背景受到差异化对待。
从一级市场的表现来看，东久产园REIT公众投资者认购倍数达到近300倍，京东仓储物流公众投资者认购倍数超过200倍，位居市场前列。
从二级市场表现来看，东久产园上市首日上涨超过27%，截至3月末相对发行价上涨近30%，京东仓储物流上市首日上涨超过10%，截至3月末相对发行价上涨近15%，高出市场多单项目上涨幅度。
由此可见，优质的REITs项目一定会得到市场的认可，投资者并没有因为原始权益人的企业背景区别看待民企REITs与国企REITs的投资价值。因此，如果未来出现大量的优质民企REITs产品，也将会继续受投资人追捧。
扩容带来机会
21记者：随着公募REITs常态化发行的推进，REITs市场规模也将继续壮大，扩容有望提速。近期国家也出台一系列利好民营经济的政策，能否谈谈公募REITs扩容对民企参与REITs市场的机会？
吴云：民企参与REITs市场的空间非常广阔：
国家发改委公布《关于进一步完善政策环境加大力度支持民间投资发展的意见》，提出支持民间投资项目参与基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点，在发行基础设施REITs时，对各类所有制企业一视同仁，加快推出民间投资具体项目，形成示范效应，增强民营企业参与信心。
证监会也多次公开表示支持民营企业发行基础设施REITs项目，同时，监管机构也与我们多次讨论过REITs支持民企发展的课题。民营企业可以利用当前的利好政策，加大发行力度，借助REITs降低资产负债率、回收资金再投资、盘活资产存量。
具体来看，民企参与REITs市场的主要机会如下：
一是，236号文调整了公募REITs项目收益和规模要求，在一定程度上也为更多民企进入提供了可能。二是，随着市场常态化发行工作的推进，审核效率也有望进一步加速，许多问题已有先例可循，民企涉及的不少问题迎刃而解，上市效率也会加快。三是，236号文政策将公募REITs试点范围拓展至消费基础设施领域。据不完全测算，境内大约有5000多个商业综合体，其中，多家民企拥有优质的消费基础设施资产。因此，随着公募REITs扩容，民企参与的品类也会增加，参与主体也更加多样。
从实际情况来看，目前金风科技、顺丰物流、菜鸟物流等民企项目已经在积极准备申报，相信未来民企项目会逐步增加，民营企业REITs市场未来可期，值得期待。
机遇和挑战
21记者：在机会到来的同时，民企REITs发展最大挑战和发展难点是什么？
吴云：民企REITs发展的挑战和发展难点主要有：
一是，国有企业和民营企业的资产体量和资产类型存在较大差异。具体来看，国有企业广泛参与基础设施项目建设和运营，但受限于资本金投入较大、回收资金较长等因素，民营企业能够参与发行REITs的行业基本局限为产业园、能源基础设施和消费基础设施，资产体量和资产类型相对有限。对于单个民营企业而言，扩募能力有待进一步加强。
二是，对于REITs而言，运营管理的稳定性至关重要。民营企业在治理机制、运行体制、人员管理等方面还存在一定的提升空间，资产的运行效率可以进一步优化。
21记者：未来民企REITs要加速发展，可以从哪些方面可以入手？
吴云：关于推动民企REITs加速发展的问题，236号文提出前期培育的概念，这是因为虽然我国有很多优质资产，但真正符合公募REITs的要求还有很多工作要做。很多底层资产合规性要求、可转让性要求、估值要求等还不是很完善，发行效率有待提升。因此，为推动REITs加速发展，民企应做好以下四点：
一是，通过多渠道应做好资产储备和培育工作，尽快孵化更多成
熟REITs资产，为REITs顺利退出和扩募提供保障。
二是，在培育资产的过程中，往往会有一些合规性的瑕疵，比如证照缺失问题，建议在一开始投资建设运营时就要协调解决，保证资产合法合规手续的完备性。
三是，在资产运营过程通过合理的机制设置，对运营团队形成有效的管控和激励，保证资产运营稳定。
四是，与金融机构做好前期沟通，按照正式申报的要求完善相关申报材料，避免项目没有达到成熟条件就匆忙申报，提高整体的发行效率。
21记者：当前博时基金是否储备了民企项目？能不能谈谈你们实际调研的一些民企项目，怎么调研？关注什么问题？
吴云：首先，关于博时基金的民企项目储备情况和关注问题：
除已发行上市和扩募的蛇口产园REIT，博时基金还中标多单其他项目，资产类型非常多元，相关筹备申报工作也正在有条不紊地开展。
其实，在236号文出台之前，团队也持续关注民营企业项目，在236号文推出后，我们将资产类型延伸至消费基础设施，目前也有与民营企业接洽磋商。
以最近调研的民营农业批发市场、民企商业综合体为例，我们的关注点包括但不限于租户结构、消费群体、区域位置、交通条件、周边竞品等问题，通过走访的形式了解项目的租金水平、出租率、租户满意度、经营稳定性以及历史表现等情况，重点关注公司运营团队的股东背景、经营实力、运管经验、经营评价、历史收入稳定性以及资产现金流预测和价值评估等问题。
21记者：推动民企REITs发展对基金管理人的机遇和挑战有哪些？
吴云：无论是推动央国企REITs发展还是民企REITs发展，基金管理人都需快速提升其专业能力适应REITs的发展。
随着REITs扩容提速，不同市场参与主体和不同业态的产品也将陆续上市，考虑到底层资产具有不同的行业特征和监管要求、不同的区域和属地化的营运考量、不同的运营管理机构既有的运营制度和长期形成的企业管理文化等因素，我们公募基金管理人在应对这些挑战方面，必须尽快提升投资、运管专业能力，才能应对未来多业态管理的挑战，并在未来的市场竞争中胜出。具体如下：
一是，基金管理人应不断提升资本投资管理能力，比如：选取什么样的资产进行首发，在什么时点用什么资产进行扩募，这考察的是基金管理人的投资能力，又比如采取什么样的资本结构，是否运用杠杆融资以及合理的决定杠杆比率等；
二是，基金管理人应不断加强资产营运管理能力，这具体指资产的运营管理能力，不同的资产类型，管理介入的深度可能有比较大的差异，比如：考虑到基础设施运营的专业性和连贯性，尤其对于提供公共产品和服务的基础设施资产，须确保REITs对国家有关监管要求的严格落实和运营管理义务的有效履行，从而保障公共利益。因此目前基础设施项目一般由REITs基金管理人和项目公司委托原始权益人作为基础设施资产的运营管理机构，各方签署运营管理协议确定相关权责关系。许多卓越的运营管理公司将借REITs进一步锻造运营水平并提升知名度。但对一些市场化运作程度更高的项目，如说将来的消费类基础设施，比如商场等，从国外的一些可借鉴的经验来看，基金管理人参与的程度就会更深一些，可作为空间会更大一些。
三是，基金管理人应不断完善基金运营管理能力，这主要在运营管理阶段做好信息披露和投资者关系维护等工作，这对权益性公募REITs的意义非常重要。比如，在底层资产的运营过程中，出现了短期的业绩波动，这个时候做好投资者的沟通解释工作就非常重要了，这有利于维护公募REITs二级市场价格稳定。又比如在开展扩募工作的过程中，加强与持有人的沟通，充分了解市场投资人对新装入资产的看法，也有助于管理人在发行时寻找到价值目标最匹配的投资人，确保扩募发行的成功等。
21记者：为应对上述挑战，推动REITs市场快速发展，基金管理人可以从哪些方面入手？
吴云：基金管理人可以从以下四个方面入手展开：
一、加强人才队伍建设；二、机制创新，包括基金管理人内部的激励机制的创新，也包括与外部营运机构建立更有激励效果的机制，如业绩分成，对赌等；三、组织创新，专门从事公募REITs业务的基金专业子公司也可能将应运而生并有望获得广阔的发展前景；四、做好培育，REITs项目申报核心之一在于前期培育，基金管理人应主动及时与原始权益人做好前期沟通，共同完善合规性手续及项目材料，尽快达到可申报要求，在准备充足后及时申报。
21记者：你们团队如何挑选REITs项目？更看好哪一类项目的布局价值？
吴云：首先，关于挑选REITs项目的标准上，团队挑选REITs项目时，对于958号文和236号文中涉及的资产类型均有布局，在资产筛选时，主要还是参照958号文和236号文中的要求。
实际上，上述两项政策对于底层资产的要求也比较高，能够满足门槛的项目也并不是很多。随着公募REITs常态化发行的推进，纳入REITs试点范围的资产种类会越来越丰富，市场参与主体会越来越多元，REITs市场规模也将继续壮大，扩容有望提速，我们团队也会在监管的指导下，继续支持不同发行主体、多业态、跨区域、跨行业资产的发行上市。
21记者：博时基金后续在公募REITs有何发展规划或布局？
吴云：博时基金在证监会指导下，参与了首批基础设施公募REITs的研究和发行，成功发行了首批公募REITs之一的博时招蛇产园REIT，成为了首批获批扩募的公募REITs之一，在较广泛的范围内形成了示范性影响，这也是监管部门和市场对我们运营管理能力的肯定。
未来，博时基金也将秉承“恪尽职守，归位尽责”的基本原则，与原始权益人建立高效的沟通机制，做好项目前期的资产培育工作，同时不断加强自身投资能力和运营管理能力建设，提升价值发现和投资专业化水平，守正创新，加快自身改革，积极打造公募REITs的发行、投资和运营管理能力，打通Pre—REITs、REITsFOF、REITsETF等前后端产品链条，为投资者提供更专业、更全面的服务。
