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出品｜公司研究室
文｜曲奇
11月18日，长城汽车创始人魏建军控制的蜂巢能源向上交所递交招股书，拟在科创板上市，拟募资150亿元。
魏建军十年前在长城汽车内部孵化的项目，如今已成为一只估值约600亿的独角兽。但目前，蜂巢能源仍面临过度依赖关联公司、未能盈利的困境。
01、十年前的项目成长为600亿独角兽
2012年，长城汽车内部成立了一个动力电池项目组，开展动力电池相关核心技术的预研工作。后于2016年，该项目组升级为动力电池事业部，也就是蜂巢能源的前身。
2018年初，长城汽车宣布将动力电池事业部独立，注资13亿元成立动力电池公司蜂巢能源，总部落户于常州市，这也被外界视为魏建军的“二次创业”。这时，长城汽车仍拥有蜂巢能源100%股权。
蜂巢能源独立之后，上市公司长城汽车便与之进行割离。2018年10月，长城汽车将蜂巢能源100%股权，以7.9亿元的对价转让给长城控股全资子公司保定瑞茂。由此，上市公司长城汽车与蜂巢能源成为兄弟公司。
股权转让两个月后，2018年12月，长城汽车将123项动力电池相关专利及非专利技术资产转让给蜂巢能源保定分公司。原长城汽车副总裁唐海锋、原长城材料工程研究院院长与技术中心副主任杨红新，分别担任蜂巢能源董事长和总经理。
至此，长城汽车完成了对蜂巢能源股权、技术和人才的转让。因短期内转让蜂巢能源一事，长城汽车收到了上交所的问询函。当时，长城汽车回复称，对蜂巢能源专利及一系列资产的转让与股权转让为一揽子交易安排，转让不会影响公司整体战略。
根据招股书，目前，魏建军通过保定瑞茂、长城控股合计持有蜂巢能源 40.26%股权，合计控制公司76.81%表决权，为封巢能源的实际控制人。
长城汽车曾表示，蜂巢能源独立后，可以获取更多社会资本入股。自2018年2月独立后到上市前，蜂巢能源共进行了7轮融资，投资方涵盖国家队、知名机构、产业基金等。2022年1月的Pre-IPO轮融资后，蜂巢能源投后估值已高达460亿元。
根据招股书，上市前，先进制造基金持股蜂巢能源6.01%的股份，京津冀基金持股4.81%，碧桂园创投持股4.49%，中银基金持股2.6%，讯奇科技持股2.17%，深创投基金持股2.15%，三一重工持股0.6%，广州小鹏汽车持股0.41%，湖北小米基金持股0.24%。
本次IPO，蜂巢能源计划发行25%的股份，募资150亿元。按此估算算，蜂巢能源对应估值约为600亿。
02、年收入超40亿三年半亏损30亿
魏建军曾说过，蜂巢能源不独立根本就做不大。独立后的蜂巢能源既可以为长城汽车提供电池供应，也可以为其他车企提供电池，借此成长为独立电池品牌。
2019年至2021年，蜂巢能源的收入分别为9.29亿、17.36亿、44.74亿，年均复合增长率119.42%。而2019年至2021年，蜂巢能源向长城汽车出售商品、提供劳务的金额分别为9.24亿、16.69亿、37.01亿，收入占比分别为99.40%、96.09%、82.73%。
蜂巢能源董事长兼CEO杨红新曾说过，“如果一个客户占了一个企业的50%左右的份额，在任何一个领域，这个企业的商业模式都不是健康的。回归到商业本质，我们要避免单一大客户，避免份额过于集中。多个大客户份额合理才是更健康的模式。”
2022年上半年，蜂巢能源收入为34.82亿，收入进一步大幅增长，来自关联方的收入占比也降至60%以下。
根据招股书，2022年上半年，蜂巢能源前5大客户分别为长城汽车、合众新能源、零跑汽车、安仕新能源、吉利汽车，前5大客户占主营业务收入比例合计为88.00%。从单一大客户来看，关联公司长城汽车的收入占比为56.95%。按杨红新的标准，蜂巢能源仍未形成一个健康的商业模式。
蜂巢能源的电池除了外供零跑汽车、吉利汽车、合众新能源汽车之外，东风、岚图、小鹏、理想、光束、赛力斯等公司也是蜂巢能源的客户。
根据招股书，2021年，蜂巢能源的动力电池装机量同比增长超过430%，以1%的市占率挤进全球前十，排在其前面的竞争对手分别为宁德时代、LG新能源、松下公司、比亚迪、SK On、三星 SDI、中创新航、国轩高科、远景动力。
国内市场方面，2021年，蜂巢能源装车量3.22GWh，占比2.10%，在国内排名第6。
宁德时代不仅是蜂巢能源的竞争对手，也还是蜂巢能源模组和电芯产品的供应商。2022年上半年，蜂巢能源向宁德时代的采购额为2.59亿。
但在动力电池方面，互为竞争对手的蜂巢能源和宁德时代还发生过官司纠纷。
据界面新闻报道，“2018年至2019年间，9位宁德时代员工在离职后，分别加入无锡天宏和保定亿新，为宁德时代的竞争对手蜂巢能源提供服务。“为此，宁德时代以涉嫌不正当竞争为由，对蜂巢能源发起诉讼。2022年7月，宁德时代与蜂巢能源达成和解，蜂巢能源向宁德时代支付了500万元和解款。
蜂巢能源作为全球前十的动力电池供应商，尽管收入连年增长，但独立4年仍未盈利。
2019年至2021年，蜂巢能源归母净利润分别为-3.26亿、-7.01亿、-11.54亿。2022年上半年，蜂巢能源归母净利润为-8.97亿，三年半累计亏损30.78亿。
