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进入3月份,资金面重回平静,3大指标表明短期内市场对流动性并不悲观:1)债市杠杆率重回高位;2)质押式回购成交量抬升;3)隔夜回购成交量占比增加。

当下行情类似2020年上半年、2021年下半年以及2022年下半年理财赎回潮前夕,伴随市场流动性的改善,市场加杠杆热情边际抬升,债市杠杆率与票据和资金利率利差走势出现背离苗头。

在这种行情下,需要警惕经济超预期改善,一旦流动性收缩,那么当前的杠杆交易就很有可能反转,在杠杆资金离场格局下,目前利差较“薄”的短端品种可能会面临调整。

1、杠杆交易何时休

1.1

市场对资金面并不悲观

在经历了资金面异常紧张的2月末,进入3月份,资金利率重归平静。截至2023年3月3日,R001和R007分别回落至1.36%和2.03%水平。

整个2月份,流动性有边际收紧的趋势,其中有今年春节后复工复产偏慢,资金回流节奏后置的短期因素,也有政府税收力度增加以及信贷持续投放的中长期因素。在资金面收紧的格局下,2月份杠杆交易热情有所下降。

然而,进入3月份后,当资金面重回宽松,我们从债市杠杆和质押式回购等数据中观察到,市场短期内对资金面或许并不悲观,主要体现在3个指标上:

1) 杠杆率上升;截至2023年3月3日,债市杠杆率重新攀升至109.18%,几乎和1月份流动性宽松时期杠杆水平一致,也是近5年来87.6%分位处,市场“杠杆交易”热情可见一斑。

2) 质押式回购成交量抬升;2月末“跨月行情”结束后,债市每日回购成交量显著回升,截至2023年3月3日,当日回购成交量6.7万亿元,为2月份以来最高值,也同样回到了1月上旬资金面较为宽松时期的水平。

3) 隔夜回购成交量占比抬升。除了直接观察债市杠杆率以及每日质押式回购成交量外,隔夜回购成交占比也是另一个有助于我们观察市场“加杠杆”情绪的指标。通常而言,市场以隔夜回购作为融资的主要渠道。隔夜回购成交占比越高,则意味着市场对短期内流动性的态度越乐观,通过期限错配加杠杆的现象也越为严重。截至2023年3月3日,市场隔夜回购成交占比升至91.4%,接近历史75%分位数。

1.2

警惕杠杆交易反转

2月份,尽管资金面出现了边际收紧的态势,但是现券市场无惧资金面扰动走出了一轮“小牛市”行情。截至2023年3月3日,1年和3年中短期票据到期收益率与同期国开利差分别为38BP和40BP,处于历史33.3和42.9分位处,较1月份时期回落显著。

3月份以来,伴随市场流动性的改善,市场加杠杆热情边际抬升,无疑仍会对本轮现券市场的利差压缩行情产生一定支撑作用,那么这轮杠杆交易会持续到什么时候呢?

历史上来看,债市杠杆交易受两大因素影响:

1) 市场流动性环境。当流动性趋紧,杠杆交易所需的融资难度加大,从而对整体债市杠杆率形成短期扰动。

2) 短期票据和资金利率利差关系。当票据收益率和资金利率利差收缩,则意味着杠杆交易套利空间下降,从而使得债市加杠杆意愿下降。

值得注意的一点是,当前中短期票据利率和资金利率利差已经出现较为显著的收缩,但是债市整体杠杆率不下反上,债市杠杆率与票据和资金利率利差走势出现背离苗头。

背后的主要原因是,2022年“理财赎回潮”后,信用债的两大配置方,理财和公募基金普遍转向配置短券,目前机构“欠配”现象较为严重,在短端信用利差持续收缩格局下,为了增厚收益,市场仍会选择在流动性不悲观的环境下增加杠杆。

类似的行情在2020年上半年、2021年下半年以及2022年下半年理财赎回潮前夕都曾出现过。在“资产荒”行情演绎后期,杠杆资金仍会对现券市场交易产生支撑。

但是,在这种行情下,需要警惕流动性的“退潮”。参考2020年上半年行情,如果后续经济超预期改善,带来流动性收缩,那么当前的杠杆交易就很有可能反转,在杠杆资金离场格局下,目前利差较“薄”的短端品种可能会面临调整。

2、机构现券成交监控

2.1

谁在买,谁在卖?

1)利率债市场,本周多头集中度大幅下降,较上周降低23个百分点,农村金融社依旧为主要净增持方,累计净增持578.2亿元。

2)信用债市场,多空力量相对均衡。本周公募基金增加了对信用债的净增持量,本周累计净增持信用债254.0亿元,较上周增加116.3亿元。

3)同业存单市场,以货基为代表的空头集中度再度回升,本周货基累计净减持同业存单960.0亿元,较上周减持量增加425.6亿元。

4)其他债(二级资本债和永续债),当前险资欠配格局下,保险依旧是“二永”的主要配置资金,本周累计净买入188.7亿元,较上周小幅下降15.4亿元。

2.2

广义资管买什么?

3、机构资金跟踪

3.1

资金价格

本周银行间资金面大幅改善,R007和DR007分别收于2.03%和1.92%,较上周分别下行53BP和上行33BP。6个月国股转贴利率收于2.43%,与上周持平。

3.2

融资情况

本周银行间质押式逆回购余额108016.9亿元,较上周增加7.83%。从广义资管来看,本周基金公司、银行理财分别净融资480.6亿元及1488.2亿元,较上周分别增加536.0亿元及减少1768.9亿元。

4、机构行为量化跟踪

4.1

把脉债基久期

本周市场中长期纯债基金久期测算值为1.94,与上周基本持平;绩优中长期纯债基金久期测算值为2.15,同样与上周基本持平。

4.2

银行理财破净情况

本周全市场理财产品破净率继续改善,全部产品和理财子公司产品破净率分别收为10.2%及8.8%,较上周下降0.8及0.3个百分点。

4.3

机构杠杆全知道

本周全市场杠杆率为109.2%,较上周抬升0.72个百分点。广义资管方面,本周保险机构杠杆率录得112.2%,较上周下降1.0个百分点;基金杠杆率录得106.4%,较上周上升1.1个百分点;券商杠杆率录得201.6%,较上周上升3.3个百分点。

5、广义资管格局

风险提示:流动性超预期收紧;经济复苏超预期;历史数据不能完全作为未来市场走势参考;模型测算可能存在误差

相关声明

证券研究报告《杠杆交易何时休?》

对外发布时间:2023年3月6日

本文源自:金融界

作者:靳毅

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