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事件描述  公司发布 2022 年报:全年实现收入 312 亿元,同比下降 2.3%,归属净利润 21 亿元,同比下降49.6%,扣非净利润同比下降53.4%。对应4季度收入78亿元,同比下降15.3%,归属净利润 4.7 亿元,同比下降 69.5%,扣非净利润同比下降 79.9%。  事件评论  高压测试后,重启新成长。2022年公司收入增长主要来自民建和非房,收入增长驱动已经发生转变。从品类看,公司防水卷材收入同比下降 20%〔受建筑业新开工影响较大,2022年全年房屋新开工面积同比下滑39%,但公司逆势提升份额)、防水涂料收入同比增长 17%(全年房屋竣工面积同比下滑 15%,在扩渠道和新品类助力下实现高增,2022年经销商数量已突破 4000 家,分销网点 16 余万家)、施工收入同比增长 9%;从渠道看,民建收入约 61 亿元,同比增长 58%,占总收入的比例为 19%。公司渠道结构持续优化,工程渠道和民建收入占比提升,这意味着商业模式日趋优化后,现金流改善成为可实现的。公司2022单季度收入同比增速分别为 17%、2%、-5%、-15%,该基数意味着今年收入增长有望逐季加速,而新标落地情况、地产行业改善节奏和幅度将影响斜率。  盈利已筑底,将迎来回升。2022年全年毛利率约25.8%,同比下降4.8pct,单季度毛利率分别为28%、26%、24%、26%,下降趋势与行业需求下行和原材料上涨的节奏相匹配。参考隆众资讯,2022年全国沥青市场均价约4200元,同比提升30%以上,1季度沥青均价下降至约 4000 元,考虑到龙头企业进行了低价冬储,预计公司 1 季度毛利率或环比改善,且全年毛利率逐季呈同比提升趋势。2022年销售费率约 8.5%(同比提升1.6个百分点),单 4 季度销售费率达到 11%(同比提升 4.9 个百分点),是近年来最高的单季度水平,或源于裁员补偿费用《人员数量从 2021 年末的13630降至2022 年末的 12590人〕及年底经销商返利。伴随收入恢复增长,预计2023 年公司销售费率有望回归正常。  2022年应收规模保持稳定。过去三年收现比分别为1.15、1.11、1.05,付现比为1.14、1.10、1.06,跟收入和成本相关的现金流维持稳定,2022 年底应收规模同比略增长,但环比 3 季度显著下降,使得4 季度信用减值损失冲回 3.2 亿元,最终全年信用减值损失仅 3.1 亿元。2022年经营活动现金流净额为6.5 亿元,净现比同比有所下降,主要源于其他与经营活动有关的现金流出增加,全年其他应收款同比增加较多(押金、保证金账面余额从 6.8 亿元增加至 18.6 亿元),其次 4 季度购买原材料进行冬储也是一定原因。  高压已过,重启成长。我们对地产复苏保持乐观:1)地产问题未解决前,其方向和趋势不会变;2)购房需求早已在刚需区间,源于去年新房销售下滑较多且二手房改善的时间始于去年7月份。行业总量尚未改善背景下,公司收入已体现了强成长性,渠道优化和品类扩张顺利推进,结合去年低基数及行业改善趋势,我们认为公司业绩有望加速。预计2023-2025年归属净利润为40、55、69亿元,对应估值21、15、12倍,积极推荐。  风险提示  1、房地产行业回暖不及预期;  2、原材料价格继续上涨。【免责声明】本文仅代表第三方观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

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