文：权衡财经研究员 李力
编：许辉
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昨日，2023年中央一号文件关注三农问题，推进乡村振兴上了热搜。文件部署要求，坚持农业农村优先发展，坚持城乡融合发展，强化科技创新和制度创新，扎实推进乡村发展、乡村建设、乡村治理等重点工作。
三农问题离不开与城区的相互关系，没有农村地区的支撑，城镇工业的基础就不稳，没有城镇工业的反哺，三农问题就难以借力。而偏远农村地区的扶贫工作，离不开城区市民对农业的认养。
关于认养方式，有时挺令人尴尬的。2016年8月，蚂蚁森林公益小程序上线，马云也曾承诺会根据情况，每年种下大约1亿棵树，用于绿色环保公益。这种认养方式，叠加过度的宣传，让人们认为阿拉善的梭梭都是蚂蚁森林种植的。
也有参与度较高的，比如三农问题专家温铁军发起的社区支持农业的小毛驴市民农园，主要由城市消费者发起。他们通过向城郊的农场预付费用，定期从农场获得农产品。两者共担风险、共享收益。租赁模式有两种。一种是自主劳动方式，市民租地后，需要自己完成播种、收获。另一种是托管劳动方式，播种和田间管理都由农场雇佣的农民来完成，市民只需要在收获季节到地里采收即可。
企业名称很直白的认养一头牛控股集团股份有限公司（简称：认养牛）拟在沪市主板上市，保荐机构为中信证券，剖析其经营内质，认养两字后期沦入吸引眼球所用。认养牛此次发行不超过4,047.06万股，且发行股票数量占公司发行后总股本的比例不低于10％，发行后总股本不超过4.047亿股。
认养牛诸多机构突击入股，短短5个月估值翻番，连续高频收购子公司；重管理销售轻研发，线下销售九成占比客户为小额度；毛利率不断下滑，存货一路上涨，与牧同科技采销不一；投诉居高不下，被质疑传销，营销翻车，产能消化存疑。
机构突击入股，短短5个月估值翻番，连续高频收购子公司
2014年，创始人徐晓波从澳洲引进6000头荷斯坦奶牛，斥资4.6亿元在河北故城建立康宏牧场。2016年，“认养一头牛”品牌正式成立，受到吴晓波等大V联合推荐，发起线上众筹。
2021年7月1日，徐晓波、王梓尧、姜克奇、VEGAASIA、MarbleFaith、海邦海牛、杭州犊牛、杭州青牛、孙仕军、杭州朝洋及海南和道共11名发起人共同发起设立股份公司，总股本为25,809万股。持有5%以上股权的主要发起人为徐晓波、王梓尧、姜克奇。徐晓波、姜克奇报告期初即在公司任职。王梓尧主要从事投资业务，拥有的主要资产为持有本公司的股权。
2021年7月，股份公司第一次增资。公司引入2家外部投资机构，增加注册资本至26,750万元，均为货币出资，增资价格为18.63元/注册资本，对应的公司整体投后估值为约49.84亿元。2021年12月，股份公司第三次增资。公司引入9家外部投资机构，增加注册资本至36,423.53万元，均为货币出资。同月，浙江古茗将其所持有的公司股份转让给古茗香港，增资价格为27.63元/注册资本，对应的公司整体投后估值为约100.64亿元。
公司先后于2020年7月、2021年4月和2021年7月通过对控股子公司杭州一头牛少数股权进行了三次股权交易，完成了对其100%控股。由于杭州一头牛自设立起即为公司所控制，上述股权交易过程为同一控制下的少数股权收购。三次股权交易对价分别为2,504.14万元、1.437亿元和2.254亿元。由于三次交易时间间隔不足12个月，经合并计算，三次交易对价合计3.942亿元。收购价格系参照公司2021年4月引入外部机构投资者VEGAASIA、MarbleFaith时公司的整体估值情况48.08亿元，同时参照2020年7月母子公司换股比例3.3：1，折算杭州一头牛的对应估值为11.27亿元，相应估值价格为17.61元/注册资本。少数股东孙仕军、杭州朝洋、诸暨舜阳、鲜丰水果和集创泰弘分别套现了1,252.07万元、1,252.07万元、1.437亿元、1.127亿元和1.127亿元。
2018年7月，认养牛按照资产基础法评估净资产值为2,000.21万元收购姜克奇及其配偶凌鸿持有的波波牧业100%股权，2018年9月以实缴出资额为基础作价539万元收购了君宏牧业49%股权，开始与君乐宝乳业合作经营牧场。2022年1月，认养牛出售平邑益农40%股权，本次转让价款为3,920万元，山东乳业以该股权转让款抵减其向平邑民生投资有限公司承租工厂的租金。2022年3月16日，呼伦贝尔牧业按协议将所拥有的生物资产及相应饲料、设施设备等资产以1.382亿元的价格转让给呼伦贝尔优然牧业示范牧场有限责任公司。
徐晓波为公司控股股东、实际控制人。徐晓波直接持有公司股份14,030.00万股，占发行前公司总股本的38.52%；通过杭州青牛、杭州犊牛、杭州朝洋间接持有公司股份221.52万股，占发行前公司总股本的0.61%。同时，徐晓波担任公司董事长兼总经理。
报告期认养牛的合并资产负债率分别为53.16%、56.29%、32.62%和39.05%。公司的现金及现金等价物增加额分别为1,414.50万元、4,996.19万元、105,939.72万元和821.12万元。从现金流量来看，报告期大多保持低位，2021年则大幅度增长，增长主要在筹资活动产生的现金流入170,280.62万元。一家IPO企业现金流大幅注入，则是机构投资突击涌来，带来的自然是风险投资。
2021年12月，VEGAASIA、MarbleFaith、海邦海牛、海南和道、深圳龙珠、芜湖辰宇、Long-ZFund、Long-ZM、TTO、浙江古茗、海邦沣华、余沪金投、隆启云辰、古茗香港与认养牛、股东及认养牛子公司就其所持有的公司股份享有优先认购权、优先购买权、共同出售权、优先清算权、反稀释权、领售权、赎回权、董事或董事会观察员任命权、投资方保护性条款、自动恢复条款等特殊权利签署补充协议和终止执行投资保障条款协议。
重管理销售轻研发，线下销售九成占比客户为小额度
认养牛的企业发展，从2020年开始壮大，员工总数在2019年的542人基础上，急剧发展至1,439人、1,967人和2,249人，两千多人的企业，其研发人员截至2022年6月30日仅为38人，占满比为1.69%；管理与行政人员扩大至333人，占比14.81%；销售人员为556人，占比为24.72%。
截至2022年6月末，公司尚未缴纳社会保险员工共计103人，占公司员工总人数的4.58%。其中，未参缴员工主要为尚未开始办理参缴的新入职员工。截至2022年6月末，公司尚未缴纳住房公积金员工共计327人，占公司员工总人数的14.54%。认养牛的社保和公积金参缴比例在2019年仅过七成。
2020年和2021年，认养牛销售收入较上年同期分别增长90.79%和55.5。报告期内，公司线下销售渠道的主要客户以线下KA商超、连锁零售、新茶饮企业，以及采购生牛乳的大型乳制品企业为主。报告期其1000万元以上的客户数仅为6个、7个、9人和5个，占比仅在1%附近，九成占比以上的客户均为百万销售额等级。报告期内，平台公司直发的客户主要为洋葱、爱库存、云集等社交电商，规模相对较小。平台统一入仓的客户主要系天猫超市与钱大妈、多多买菜等生鲜社区电商。线上直营模式渠道主要以天猫、京东、抖音等头部电商平台为主，单一渠道实现收入金额较大，销售集中度较高。
认养牛产品销售以天猫/淘宝、京东、抖音等各大主要电商平台的线上渠道为主。2019年至2022年1-6月，公司线上销售收入分别为5.275亿元、12.461亿元、19.513亿元和11.764亿元，占主营业务收入的比例分别为62.30%、77.50%、77.67%和77.19%。
公司2019年至2022年1-6月各期销售费用分别为1.942亿元、3.028亿元、4.83亿元和3.517亿元，销售费用率分别为22.46%、18.35%、18.82%和22.02%，销售费用金额增长较快。销售费用合计为13.317亿元，销售费用支出主要用于电商平台的产品销售及品牌营销推广。
2008年“三聚氰胺”重大的行业食品安全事件，曾对消费者产生一段时间的购买需求缩减，行业整体消费信心将会受到严重削弱，市场需求或将出现大幅下降。
毛利率不断下滑，存货一路上涨，与牧同科技采销不一
认养牛产品销售毛利率水平受宏观经济环境、产品价格、产品结构、原材料价格等多种因素影响。2019年至2022年1-6月，公司主营业务毛利率分别为40.95%、30.79%、28.86%和31.98%，将2019年运费合并至主营业务成本后，各期主营业务毛利率分别为29.05%、30.79%、28.86%和31.98%，总体保持相对平稳。公司2021年度主营业务毛利率有所下降，主要系原材料价格上升以及产品价格调整所致。
报告期各期，公司外协加工费分别为5,789.91万元、1.37亿元、8,239.56万元和1,714.01万元，占营业成本比例分别为11.21%、11.89%、4.48%和1.55%，报告期内外协占比逐年下降。
2019年至2022年6月末，认养牛存货账面价值分别为1.068亿元、2.876亿元、4.523亿元和5.850亿元。报告期内，公司存货余额逐年增长，增加了以乳制品为主的库存商品备货规模并在2022年尝试开展牛肉业务，存货中消耗性生物资产增加。
生牛乳作为乳制品行业的主要原材料，受冷链物流影响，主要由国内牧场所供应。直接材料成本是公司主营业务成本的重要构成，主要原材料市场价格的较大幅度波动将会对公司营业成本及经营业绩产生重大影响。公司主要采用自有奶源以及第三方合作奶源模式。
认养牛在河北、黑龙江、山东等地建立了7座现代化奶牛牧场、1座乳制品数智化工厂，奶牛存栏数合计超6万头，奶牛等生产性生物资产存在着一定程度的疫病传播风险，若未来公司牧场发生较大规模的牛类疫病，将导致牧场无法正常运营，进而影响公司的奶源供应。牧场运营所需青贮玉米、苜蓿、豆粕等原材料多为大宗农产品，其价格通常会随着市场供需变化而发生较大幅度波动。主要原材料价格或其他成本若出现大幅上涨，公司经营业绩或将因此发生大幅波动。
第三方合作奶源供应商若面临同行业乳品企业对上游奶源的竞争性采购加剧，可能会出现合作中断、供应不足或者价格大幅上涨的不利状况，将会对公司生产经营产生不利影响。
认养一头牛招股书披露除君宏牧业、君康牧业以外，报告期各期，公司其他合作奶源中的前五大供应商的采购具体情况，公司称对于其他合作奶源，公司与对方签署供奶合同，要求对方按照合同约定的数量提供生牛乳，保障奶源的稳定供应。2020年牧同科技为公司的第二大奶源供应商，采购额为3,625.78万元，占比6.53%。
牧同科技为新三板挂牌企业，自然有信披的要求，牧同科技在2021年3月31日公告的2020年年度报告（已取消）和2022年4月26进行更正后的2020年年度报告（更正后）均显示，认养一头牛为其第一大客户，销售金额为4,539.89万元（销售额更正的为第二大客户蒙牛乳业）。
由此可见，双方相差销售额高达914.11万元，占认养一头牛所信披的采购额比例高达24.21%，考虑到大同市牧同乳业有限公司为牧同科技的全资子公司，系认养一头牛的外协商，2020年提供外协加工，费用为856.65万元，占外协费用的6.25%。叠加这部分的费用，双方的数额仍不一，双方仍有57.46万元的差额，又是如何产生的呢，又以何方为准？
投诉居高不下，被质疑传销，营销翻车，产能消化存疑
查阅投诉网，认养一头牛被投诉量高达122条，多为质量问题，如变质发霉破损、发现里面有毛毛状异物、发现明显黄色异物、喝出来是臭的变质孩子之间吐出来等。涉及服务的有虚假宣传，欺骗消费者、不按时发货，少发货，客服态度差、欺诈消费者，一次又一次、虚假物流、逾期不发货等。
2022年7月26日中国消费者报曾报道，“认养一头牛”与“寻找独角兽”RICO晨色梦乡推出的联名礼盒却翻了车。问题主要集中在礼盒中缺手办、手办盒破损严重、手办有质量问题等。。有消费者称既要吃电商大促的流量红利，又要借势破圈营销扩大知名度，吸引消费者花费大量时间去抢这款限量的产品，最后却货不对板，完全就是无视法律法规。
认养牛企业名字中有认养两字，起于其营销手段，消费者在认养牛营销中，屡次质疑公司存在传销手法。认养牛2016年12月开始与“开始吧”、“美好的店”第三方电商平台合作开展“牧场共建人”、“联合牧场主”等销售推广活动及公司业务模式，公司称累计实现奶卡销售收款229.37万元，所形成的相关产品销售规模及占比较小。两项活动于报告期外2018年底前到期终止，此后公司未再开展类似活动。
认养一头牛的“养牛人”招募活动，消费者可以通过推广产品拿到销售额5%到10%的“推广奖励”。2017年1月份，更进一步推出了两种认养形式：一是通过支付三千元“认养一头牛”，获得牧场奶牛认养权。二是花费一万元成为联合牧场主，获得“认养一头牛”的所有权益。2020年5月，“认养一头牛”将认养奶牛模式升级，发起了“百万家庭认养计划”，开启云认养、联名认养以及实名认养三种模式。公司解释在获取客户、开拓业务过程中均不构成或涉及传销行为。
从产能利用率上看，2019年公司的无自有产能，全部为外协产量，2020年开始自建产能，当年纯牛奶的产能利用率仅68.62%，产销率仅88.55%，酸奶的产能利用率一路走低，产销率也走低。产能利用率和科销率如此不佳，此次募资的新增产能又如何消化。
本次募集资金18.513亿元投资将用于“海勃日戈智慧牧场建设项目”、“品牌建设营销推广项目”、“信息系统升级改造项目”及“补充公司运营资金”。子公司三河百宏与华夏畜牧签订了《牧场租赁协议》，整体承租了后者位于三河市李旗庄镇农业园区中心路西饲料区及三河市李旗庄镇西杨庄村北的奶牛牧场。该牧场建设土地尚未办理土地流转手续，且一处挤奶厅及一处办公楼尚未取得房产证。若对上述牧场进行搬迁，搬迁费用经测算约为100万元；公司募投项目“海勃日戈智慧牧场建设项目”建成后可作为搬迁新址。
公司的募投项目补流3亿元。而之前公司虽未现金分红，但进行了大额度的股权激励，计提股份支付。报告期内，公司分别于2019年11月、2020年9月和2022年6月实施了3次股权，对第一次股权激励，自2019年11月开始计算股份支付，应计提股份支付金额合计为116.40万元；对第二次股权激励，自2020年9月开始计算股份支付，应计提股份支付金额合计为4,807.50万元，按照5年服务期分摊；对第三次股权激励，自2022年6月开始计算股份支付，应计提股份支付金额合计为2,445.89万元，按照5年服务期分摊，合计为7369.79万元。
