《投资者网》吴微
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近日主要从事大豆蛋白系列产品研发、生产和销售的企业宁波索宝蛋白科技股份有限公司（下称“索宝股份”）更新了招股书，完成了从上交所主板审核制到注册制的平移。
索宝股份及其控股股东山东万得福实业集团有限公司（下称“万得福集团”）在大豆蛋白提纯方面已有近20年的历史。2019年公司筹备IPO期间，索宝股份还获得了复星系旗下济南复星、宁波复星两只基金的投资，复星创富董事长、执行总裁以及董事还进行了跟投。
《投资者网》了解到，大豆蛋白提纯是一个高耗能的行业，索宝股份及其关联方万得福物流就曾因煤炭、锅炉扬尘问题遭遇处罚。招股书中，索宝股份将公司定义为一家“农副食品加工业”企业；而在全面注册制改革进程中，作为限制上市行业中的食品公司，监管层仅支持业绩稳定、规模较大、有行业代表性的企业上市。在前四个大公司就吃掉了60%市场，仅有10%市场份额的索宝股份又能否被认定为“规模较大、有行业代表性”呢？
复星重仓、大股东提前“变现”
索宝股份的前身索宝有限其实是一家外资企业，2016年同样有大豆蛋白业务的万得福集团全资收购了索宝有限。完成收购索宝有限的次年，万得福集团将旗下的大豆蛋白业务及相关资产整合到山东万得福生物科技有限公司（下称“生物科技”）公司之中，随后索宝有限通过增资收购的形式控制生物科技100%的股权，最终形成了目前的上市主体索宝股份。位于山东东营市的生物科技也是索宝股份旗下最主要的经营资产，2022年上半年收入为8.28亿元，在当期公司营收中的占比为91.74%。
2018年，在完成旗下大豆蛋白业务整合后，索宝股份进行了股改，并启动对外融资工作。2019年，复星系通过济南复星、宁波复星两只基金对索宝股份进行了增资，以7600万元的交易对价分别取得了索宝股份9.38%的发行前股份，公司对应整体估值约为8.1亿元。
需要指出的是，在复星系对索宝股份增资的同时，复星创富董事长唐斌、执行总裁徐广成以及董事白涛以同样的估值对索宝股份进行了跟投。分别以500万元、200万元、100万元取得索宝股份0.62%、0.25%以及0.12%的股权。
此次IPO索宝股份拟发行不低于25%的股份募集5.55亿元用于项目建设，对应整体估值为22亿元。
相较于复星系、徐广成、唐斌以及白涛等后加入股东可能在上市后才能获得的账面浮盈，索宝股份的控股股东万得福集团却已实实在在落袋为安，获得了真金白银的收入。2020年1月至12月期间，在公司有明确IPO预期的情况下，万得福集团还合计转让了1676.64万股的股票给其他外部股东，对应交易对价高达1.83亿元。
万得福集团也与复星系及徐广成、唐斌、白涛等股东，以及2020年受让其股权的镕至投资、国富国银、堃宁咨询等股东签署了对赌协议。协议规定万得福集团需要承担股权回赎义务，其中与复星系及徐广成、唐斌、白涛等股东签署的对赌协议中，索宝股份还需要承担连带责任。当然，在2020年12月，索宝股份申报IPO前夕，相关对赌协议已终止。
除了出让股权变现外，万得福集团还存在让索宝股份承担债务、以及现金分红的形式套现。在2017年重组时，万得福集团将旗下的大豆蛋白资产计价3.85亿元，其中1.25亿元记入了股权对价，余下的2.6亿元生物科技以负债的形式分三年支付给了万得福集团。
在2019-2022年上半年期间，索宝股份更是分配了合计1.93亿元的利润，以发行前57.63%的持股简单计算，万得福集团也获得了1.11亿元的现金分红。因此，在筹备索宝股份上市的过程中，万得福集团通过索宝股份获得了合计达5.54亿元的现金。
规模较小或不具行业代表性
此次更新招股书，索宝股份实现了从审核制到全面注册制的平移。不过，在全面注册制改革的背景下，监管层明确了各个板块的定位，针对不同的行业，也提出了不同的要求。其中食品行业被监管层归类为限制上市的行业，仅支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的企业上市。
据QY Research统计，2020年全球大豆蛋白市场规模约228亿元人民币，中国是全球最大的大豆蛋白市场，占约50%的市场份额。我国大豆主要依靠进口，出于运输、能源等方面的限制，国内的大豆蛋白厂商主要集中在山东省内。按照大豆蛋白年销量，排在行业前列的生产商有临沂山松生物制品有限公司、山东禹王生态食业有限公司、山东御馨生物科技股份有限公司、嘉华股份（603162.SH）及索宝股份等数家。
根据中国食品土畜进出口商会大豆蛋白分会调研数据，2020年，行业前四大生产商占据全部大豆分离蛋白市场份额的60%以上。而销量排名靠后的索宝股份大豆蛋白的销售规模约占国内大豆蛋白厂商销售规模的10%左右。在行业集中度较高的大豆蛋白领域，索宝股份又是否具备行业代表性呢？
招股书中，索宝股份并未从产品销量、品牌影响力以及市场份额等角度阐述公司的产品具有行业代表性。而是从公司功能性浓缩蛋白与组织化蛋白生产工艺领先性等方面，证明公司产品具备行业代表性。
《投资者网》了解到，虽然索宝股份试图从技术、工艺方面阐述公司的产品具备行业代表性；但在2019-2022年上半年期间，索宝股份的研发费用并不高，2021年公司研发费用最高时也仅有1239.05万元，研发费用在当期收入占比最高的2020年，其比值也仅有0.78%。
同周期内，嘉华股份研发费用最高时的2021年，在研发方面费用花了1716万元，其研发费用在当期公司收入中的占比也普遍在1.13%以上，高于索宝股份。需要指出的是，在招股书中，索宝股份研发投入与研发费用的金额并不相等，存在较大出入。
在招股书中，索宝股份披露公司研发投入分别为3113.8万元、4449.73万元、4980.24万元以及2121.48万元，但在这其中仅30%左右的投入最终被确认为研发费用。据了解，研发投入主要包括研发费用以及筹备研发时的一些投入，一般情况下，企业披露的研发投入与研发费用之间的差距并不会太大。
2019-2022年上半年期间，索宝股份无形资产中的软件、专利账面价值合计未超过200万元，公司也并未详细披露为何公司披露的研发投入与研发费用之间存在较大差异的原因。但在招股书披露的“发行人的主要财务数据及财务指标”表格中，研发投入在收入中的占比却取代了研发费用率；因此在该表格中，索宝股份显示的研发投入在营收中的占比普遍在3%左右，但公司研发费用率最高时也仅有0.87%。
环境问题被处罚新建高耗能项目
据索宝股份披露，在大豆蛋白提纯的工艺中，需要多次蒸煮，因此索宝股份所从事的大豆蛋白生产业务是个耗能较高的产业。此外，大豆蛋白提纯，还存在废气、废水排放等问题，2019-2022年上半年期间，索宝股份的环保投入金额均在2000万元左右，其中的日常环保费用就超过了1000万元，在当期公司收入中的占比普遍在0.6%以上。
索宝股份主要产能所在的东营市生态局网站上，也多次披露了政府相关领导督促生物科技改造锅炉的相关报道。招股书中，索宝股份还披露了在2019年公司因“锅炉出渣口未采取密闭或设置喷淋设施控制扬尘排放”问题而受到了处罚的情况。
除了生物科技外，在山东省生态厅搜索万得福，《投资者网》发现有一条关于东营万得福物流有限公司（下称“万得福物流”）的举报。举报中称“万德福煤场2020年底应完成全部封闭并安装喷淋设施，但是直到现在仍是采取临时措施，效果甚微，遇有风天气煤灰遮天蔽日，周边房屋、路面、树木、车辆等都是黑的，污染依旧严重。”
据了解，万得福物流是索宝股份实控人刘季善弟弟刘季良控制的企业，公司多名董监高也曾在万得福物流处任职。百度地图显示万得福物流与生物科技仅隔了一条华丰路。2019-2021年期间，索宝股份均有向万得福物流采购物流或仓储服务，其中2020年、2021年，索宝股份均有向万得福物流租赁场地。山东省生态厅披露的举报信息正是在2021年期间，监管机构针对举报，要求企业整改完成前不得启用相关场地。
为了提高能源使用效率、减少老旧锅炉产生的污染，东营市政府出台了政策，全面启动35蒸吨/小时及以下燃煤锅炉淘汰工作。此次IPO，索宝股份就拟募资1.45亿元用于75T中温中压高效煤粉锅炉项目，以淘汰老旧的锅炉，在募资总额中的占比为26.14%。
最近几年的政府工作报告中，多次提及了生态环保的重要性，因此像煤电、石化、化工、钢铁、有色金属冶炼、建材等高耗能、高排放行业被限制上市；对于募资扩建高污染、高环境风险产品产能的募资原则上也不予支持。河南江河纸业股份有限公司、万香科技股份有限公司、洋紫荆油墨股份有限公司等多家拟上市企业就因生态相关的问题上市申请被否或主动撤回材料。
产品难具行业代表性、扬尘问题曾被处罚、募资建设高耗能项目，被控股股东大额变现后的索宝股份，在全面注册制改革的背景下又能否得到监管层与市场的青睐呢？（思维财经出品）■
