智通财经APP获悉，自2006年以来，与标普500指数同步波动率最高的短期期权的兴起改变了波动率市场，华尔街最受欢迎的波动率指标(VIX)在今年股市中表现异常，以至于引发了一场关于该指标是否可靠的争论。期权专家表示，这个指标没有问题，因为是投资者自己的行为造成的。

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衡量标普500期权成本的芝加哥期权交易所波动率指数(VIX)通常与基准股指走势相反，当市场下跌对冲需求扩大时，该指数就会上升。然而，今年这两个指数有26%的时间是同步波动的，是2006年以来的最高水平。VIX指数的飙升也已减弱，峰值为36，比1990年以来的每一次熊市都要低。

这种奇怪的行为加剧了市场的担忧：要么VIX指数已经停止了应有的运作，要么熊市尚未结束。事实上，正如芝加哥期权交易所波动率尾部对冲指数(VXTH)所显示的那样，一种流行的购买波动率看涨期权的保护性交易不仅未能对冲2022年的损失，而且在许多情况下还造成了额外的损失。

但衍生品专家表示，VIX指数表现合乎逻辑，而突显其不寻常波动的是，一个防御性投资群体已将对冲偏好转向做空指数期货等领域。

瑞信股票衍生品策略主管Mandy Xu表示：“由于担心利率上升和通胀上升，我们的市场出现了大幅抛售，这两个催化剂都是投资者今年年初非常期待的。由于投资者降低风险并转向现金，股市的杠杆率已显著降低。当你已经有现金时，你不需要买看跌期权。”

对于波动率指数的支持者来说，该指数在经济低迷时期的表现总体上符合预期，94%的交易日高于历史平均水平——这是自1990年以来除3年以外的所有交易日的最高水平。

另一方面，它的绝对水平还没有超过37，更不用说达到通常与熊市底部相关的高度了。根据这种分析，Evercore ISI和Strategas Securities今年早些时候曾表示，在VIX指数升至40点之前，股市可能不会形成底部。

但也有人认为，恐慌情绪没有在波动率指数中体现出来，因为偏执的专业人士已经把股票持仓减到了最低。美银对基金经理的调查显示，去年秋季现金持有量升至6.1%，为2001年恐怖袭击后的最高水平，而股票配置则降至历史低点。

所有的防御性仓位都意味着，当股市暴跌时，现有对冲的利润已入账，投资者没有购买保险的冲动。这种情况有助于解释为什么VIX指数在12月14日跟随标普500指数下滑，尽管当时美联储加大了其鹰派立场。

与此同时，清淡仓位的盛行对许多投资者来说意味着一个更大的风险：错失反弹机会。这导致了一整年的周期，投资者纷纷看涨以追逐收益，导致“股市上涨，波动率指数上涨”的反复模式。这样的反应导致VXTH的回报率暴跌，尾部对冲交易今年下跌27%，落后市场约7个百分点。

Cantor Fitzgerald股票衍生品交易主管Matthew Tym称：“很多VIX参与者都期待大幅上涨，但从未如愿。实际上，有些时候波动率的增加是由于购买看涨期权而不是看跌期权的FOMO交易。”

随着剧烈逆转成为2022年股市的一个特征，期权交易员正在通过保质期短至24小时的合约寻求快速利润——这一类别被称为零日到期(0DTE)。高盛汇编的数据显示，第三季度，0DTE期权占标普500指数总交易量的44%。

在某种程度上，这些快速波动合约的激增反映出市场的焦虑加剧。然而，这些都没有体现在VIX指数中，VIX指数是根据未来23至37天到期的标普500指数期权计算出来的。

Bianco Research分析师Greg Blaha表示：“‘波动性’已经改变，部分原因是这些短期期权合约的存在，如今VIX指数与股市底部之间的关系可能不同于过去。”