本文来源：时代商学院 作者：孙沐霖
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作者|孙沐霖
编辑|陈佳鑫
华电新能源集团股份有限公司（以下简称“华电新能”）是国内最大的新能源公司之一，其新能源项目装机容量已超3000万千瓦，总资产规模超2000亿元。
公告显示，6月15日，华电新能将上会接受审核，拟登陆上交所主板。
招股书显示，华电新能的主营业务是以风力发电、太阳能发电为主的新能源项目的开发、投资和运营。
时代商学院研究发现，2020—2022年（以下简称“报告期”），华电新能进行了一系列资产重组，将关联方的新能源资产注入体内。但其实控人和控股股东旗下仍存在部分新能源资产未注入，同业竞争的风险或将长期存在。
另外，或与应收账款回收难和大规模投资建设有关，华电新能已债台高筑。该公司短期借款从2020年末的21.83亿元大幅飙升至2022年末的385.01亿元，2022年末总负债达1923.5亿元，但其货币资金仅95.54亿元，或面临较大的短期偿债风险。本次IPO，华电新能拟募资300亿元，其中90亿元用于补充流动资金。
频繁资产重组后仍存同业竞争风险
招股书显示，华电新能的控股股东为福建华电福瑞能源发展有限公司（以下简称“华电福瑞”），实际控制人为中国华电集团有限公司（以下简称“中国华电”），华电福瑞为中国华电的全资子公司。截至2023年6月5日，中国华电合计控制华电新能83.43%的股份。
据招股书，为有效整合公司相关业务及资产、理顺股权关系、保持业务独立完整、提升管理效率、避免同业竞争并满足A股上市要求，2020—2022年，华电新能完成了一系列同一控制下的资产重组。其通过无偿划转、非公开协议转让等方式，将中国华电下属的其他新能源资产逐步转移至体内，并将部分资产转让至华电福瑞。
具体来看，招股书显示，2020年11月，华电新能通过无偿划转、非公开协议转让方式，从华电福新能源有限公司（以下简称“华电福新”，系华电新能历史股东）、中国华电及其下属其他公司手中，合计受让139家新能源发电企业的控股权、11家分公司或风光电项目资产、2家核电企业、1家新能源发电企业的参股权。
2021年，华电新能再次通过无偿划转、非公开协议增资及非公开协议转让方式，从华电福新、华电国际、中国华电及其下属其他公司手中，合计受让57家新能源发电企业的控股股权、18项新能源发电项目资产、81项新能源项目的前期费用。
不过，2022年，华电新能却将2020年、2021年重组注入的部分资产进行出售。2022年3月，通过非公开协议转让方式，华电新能向华电福瑞下属子公司转让1家新能源发电企业控股权、7项新能源发电项目资产，主要原因是上述资产存在对其权属合规、经营可持续性等有重大不利影响的法律瑕疵。
值得注意的是，2020—2022年频繁的资产重组似乎未能完全解决华电新能与华电福瑞、中国华电的同业竞争问题。
截至2023年2月28日，华电福瑞控制的其他企业中，仍有3家企业与华电新能存在经营相同业务且处于运行期；中国华电控制的其他企业中，仍有7家企业与华电新能经营相同或相似业务且处于运行期。
华电新能在招股书中表示，控股股东、实际控制人控制的新能源资产与公司新能源发电业务不存在构成重大不利影响的同业竞争。
然而，上交所在首轮问询函中对此提出质疑，要求华电新能说明中国华电控制的其他从事与华电新能相同或者相似业务资产的具体情况，未置入华电新能的原因、合理性及后续安排计划，是否涉及华电新能2022年出售资产，并结合《证券期货法律适用意见第17号》第1条的相关规定，客观、充分论证上述企业是否与华电新能构成同业竞争；若构成，结合竞争方的同类业务对应收入或者毛利及占比、在建项目、未来业务发展规划等情况，进一步论证是否存在重大不利影响。
招股书显示，若考虑在建设期和完成核准（备案）的新能源项目，截至2022年12月31日，华电福瑞和中国华电控制的在运行期、建设期和完成核准（备案）的新能源项目装机容量共743.90万千瓦。
华电新能表示，除了其中189.16万千瓦新能源项目涉及上市公司独立性、业务存在实质区别等原因将不会注入华电新能外，剩余554.74万千瓦新能源项目资产拟在具备注入上市公司条件后推动上述项目资产依法依规注入华电新能，但具体注入时间受到项目法律瑕疵整改进度、项目建成投产进度和其他前置程序影响，目前仍具有不确定性。
因部分新能源项目未注入华电新能，华电新能与关联方或将长期存在同业竞争风险。
货币资金无法覆盖短期借款，短期偿债指标低于安全值
除了存在同业竞争风险，华电新能的偿债风险也值得警惕。
招股书显示，我国新能源发电企业的上网电价包括两部分，即燃煤发电基准价和可再生能源补贴，但由于补贴附加资金不足，可再生能源补贴发放周期较长。2020—2022年各期末，华电新能应收可再生能源补贴款的账面余额分别合计为191.12亿元、297.97亿元、249.6亿元，占华电新能应收账款账面余额的比例均超90%。
在此情况下，报告期各期，华电新能的应收账款周转率分别为0.92次/年、0.85次/年、0.85次/年，保持较低水平且呈下降态势。同期，同行业可比公司的应收账款周转率均值分别为0.99次/年、0.99次/年、1.03次/年，呈持续上升态势且高于华电新能。
招股书显示，报告期内，华电新能新建的风力和太阳能发电项目逐年增加，资本性开支增加，导致投资活动现金流持续净流出。2020—2022年，华电新能投资活动产生的现金流量净额分别为-224.37亿元、-285.77亿元、-594.2亿元。
一边是应收账款回收难，一边是大规模投资建设风力和发电项目，这或导致华电新能债台高筑。
据招股书，报告期各期末，华电新能的资产负债率分别为75.92%、71.32%、71.26%，而同行业可比公司的资产负债率均值分别为66.04%、65.71%、62.11%，低于华电新能。
此外，从短期偿债能力指标来看，报告期各期末，华电新能的流动比率分别为0.53倍、0.68倍、0.54倍，速动比率与流动比率一致，而理论上流动比率的安全值为1.5倍以上、速动比率的安全值为1倍以上。
且同期同行业可比公司的流动比率均值分别为1.09倍、1.14倍、1.35倍，速动比率分别为1.07倍、1.12倍、1.33倍，报告期内华电新能的流动比率、速动比率远不及同行业可比公司均值。
2020—2022年各期末，华电新能的负债总额分别为1263.73亿元、1546.37亿元、1923.5亿元，其中，流动负债金额分别为509.41亿元、638.99亿元、736.27亿元，占负债总额的比例分别为40.31%、41.32%、38.29%。
从流动负债结构来看，报告期各期末，华电新能的短期借款大幅飙升，分别为21.83亿元、174.32亿元、385.01亿元，复合增长率高达319.96%，短期借款占流动负债的比重分别为4.29%、27.28%、52.29%。而2022年末，华电新能的货币资金仅95.54亿元，远低于其短期借款。
本次IPO，华电新能拟募资300亿元，其中风力发电、太阳能发电项目建设拟使用募集资金约210亿元，补充流动资金拟使用募集资金约90亿元，占总募资金额的30%。
【参考资料】
1. 《华电新能首次公开发行股票并在主板上市招股说明书》.上交所
2. 《关于华电新能源集团股份有限公司首次公开发行股票并在沪市主板上市申请文件的审核问询函的回复》.上交所
3. 《关于华电新能源集团股份有限公司首次公开发行股票并在沪市主板上市申请文件的第二轮审核问询函的回复》.上交所
（全文2762字）
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