风险提示本文所提到的观点仅代表个人的观点，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。

(相关资料图)

由于对财务管理、会计学和行业供给和需求的行为模式知识的缺失，请您务必带着怀疑的眼光看待我所有的数据分析，如果您能指出分析中的漏洞和错误，定将不胜感激。

题记

卷爸曾在书房的第一篇文章里，写下这样的话“我的认知每天都在变化，如果明天否定了昨天，不要感到表里不一，那是因为我又进步了。”

今天的文章，要推翻很多上篇文章的数据，只不过是因为我又读的细了一点，研究思考的深入了一点而已。

比音勒芬，是卷爸第一次如此独立深入的定性和定量研究一家公司，整个过程对我来讲，是巨大的财富，所以我不怕慢一点、细一点。

既然确定这条路会到达罗马，早一天晚一天又有什么关系呢？

另外，通过群里朋友的疑问，卷爸发现过往文章数据有思考不严谨，数据分析不对的地方，请看官慎重。也感谢对卷爸提出质疑的朋友，你们是投资道路中真正的战友。

十二、加盟模式分析

这个问题，是小伙伴们提出疑问非常多的领域，卷爸不确定会有答案，但仍和大家一起捋一捋。

在比音4中，分析了加盟模式存在的原因，即互相成就，共同收割，加盟商是公司发展不可或缺一部分。

1.加盟模式的基本情况

加盟商通过与公司签订特许加盟合同，取得比音勒芬品牌的特许加盟资格。公司对加盟商不收取加盟费、商标许可使用费等费用，加盟合同都是一年一签，符合条件的，经双方协商可以续签。

加盟商自己负责取得经营场地、门店日常经营管理，公司统一按照吊牌价的固定折扣比例向加盟商供货，对加盟商无销售返点的政策，加盟商需执行公司制定的产品定价和产品价格调整等政策。

公司产品以买断形式销售给加盟商，不接受非质量问题的退货，由加盟商自己承担经营的收益与风险，但是作为唇亡齿寒的共同体，为减少加盟商的经营风险，支持加盟商的业务发展，公司允许加盟商在春夏季、秋冬季结束时，按一定的比例申请非质量问题换货，换出部分未售出的当季服装，换入总价相同的后一季新品。

换货率按加盟商的合作评级的不同，从10%到20%不等。

此外，公司会对少数优质加盟商给予一定的用额度。

公司与加盟商签订的《比音勒芬特许经营合同书》均采用公司制定的统一格式合同，合同对包括但不限于特许经营权的授权期限、特许区域、经营商品、特许费用、订货、发货、市场开发、销售任务、双方的权利义务、知识产权保护等特许经营的核心内容作了具体约定。

就上述特许经营业务，公司已按照《商业特许经营备案管理办法》的规定，向商务部完成商业特许经营备案工作。

对加盟商的资质审核:公司对加盟商制订了严格的资质审核评定程序。审核的重点包括资金实力、行业经验、销售渠道资源、对高尔夫服饰的理解、经营理念与公司品牌文化的契合度等方面。对于非商场专柜的加盟店，公司会重点考察加盟商的自身条件、所在城市、店铺所处地段及周边环境;对于商场专柜，公司还会重点考察商场在当地的影响力及销售情况，以及商场的档次定位。

知识产权维护公司规定加盟商只能够在规定的地域范围内从事比音勒芬品牌服饰产品的经营，不得转让经营权，未经公司授权不得摆放经营其他商品，并在合同有效期内必须合理维护公司品牌声誉。

拓展或收缩店铺加盟商进行市场拓展前需向公司申报，不得私自开设专柜或专卖店，未经同意不得跨区域经营，同时不得擅自关闭任何一家专柜或专卖店，也不得随意扩大或缩小经营场所。

店铺选址及店铺形象管理对于加盟商选择的店铺，公司派市场专员进行实地考察，并以书面形式通知加盟商是否符合公司的选址要求。加盟店的装修设计、橱窗陈列、招贴宣传均由公司统一提供设计布置图及装修说明，加盟商应严格按照公司所列的标准和要求设计、装修、布置专柜或专卖店。

供货及退换货公司对加盟商实行买断式销售政策,不接受非质量问题的退货。加盟商在收到公司发出的货品时，发现有破损、脱缰、颜色不正等情况无法销售时在未经穿着和洗涤且配件完整、齐全的条件下，可向公司申请退货。公司在收到加盟客户退货申请并经公司审核，确实满足退货条件的，公司冲减当期该加盟客户收入和成本，增加库存商品。退货产品经维修后将继续对外销售。

价格管理及促销加盟商应严格按公司规定的市场统一零售价进行销售，加盟商不得擅自提价或降价。在促销活动、特卖或广告宣传期间，加盟商用于促销、特卖或广告宣传的产品必须按照公司规定的价格进行销售。

运输因货品配送、退换而发生的运输、保险、搬运等费用由加盟商承担。

对加盟商的支持包括提供店铺选址及店面形象设计方面的建议与支持，装修支持，对各地加盟店的货品配置、陈列推广、销售服务等进行指导和跟进，定期进行人员培训，对少数符合条件的加盟商等给予一定的用政策。通过这些政策，以不断提升加盟店经营管理水平和零售能力，保障各地加盟店业绩的稳定增长。

2.加盟模式的退换货情况

加盟模式在商品已交付予客户，并取得客户的确认凭据时确认销售收入；由加盟客户自提商品的，在公司将商品交付给承运商时视同已获得客户确认。

公司制订了加盟商换货政策，公司每期根据换货政策约定的换货比例以及历史实际的换货情况对尚未完成换货的商品的换货率进行合理预估；预估的换货收入，冲减当期销售收入，计入其他流动负债；预估换货成本，冲减当期销售成本，计入其他流动资产。

于是就有了如下两个详细披露的章节

公司在每期资产负债表日，根据当年加盟商的换货金额与相对应的公司对加盟商实现的销售收入确定换货率，用换货率乘以对加盟商实现的销售收入中尚未换货部分估算可能发生的换货金额，并将其作为未实现收入处理，相应冲减当年营业收入、营业成本，涉及的未实现销售毛利额列示于其他流动负债，会计处理分录如下

借主营业务收入 加盟商收入*换货率

贷主营业务成本 加盟商收入*换货率*（1-本季销售毛利率）

其他流动负债

公司在换货期满后根据加盟商实际换货金额与原预估的换货金额差额，调整原预估未实现收入及相应成本、毛利。

卷爸点评

1.数据验证

根据IPO、年报、问询函、可转债的数据总结后，得到如下一张残缺的表格。如果直观看，我们就此无解。公司在这个点上，不想让咱们知道的太多，基于此，我们也确实无法得出一个完整的轮廓，只能分析到哪里是哪里，剩余无法判断的交给安全边际。

表格中黑色字体数据为披露数据，红色数据为根据披露数据作出的推理数据，用以验证、推断、反向验证。

数据分析点

（1）上市前三年有IPO数据，中间断档，近三年有财报数据。

（2）根据近三年财报，加盟模式毛利率在70%左右。

（3）该毛利率与上图中的应收退货成本和应付退货款刚好吻合。

（4）2020.1.1会计准则变更对表格数据有影响。

此前，其他流动负债=应付退货款-应收退货成本=预估退货对毛利的影响。

此后，其他流动负债=应付退货款=预估退货对营业收入的影响。

其他流动资产=应收退货成本=预估退货对库存的影响。

（5）明确一点应付退货款，有两种可能。

好的可能是，公司谨慎计提，这些钱并未体现在当期营收和利润，以后如果没有这么多退货，这部分就是利润，会释放出来。

坏的可能是，公司货物在加盟商处滞销，公司为了平衡品牌价值，主动降低身段回收库存。

（6）应付退货款的影响是什么？

因为这部分钱并没有计入营业收入，所以不会追述从而减少未来的营业额和净利润，也就是说，不会暴雷。真正的影响，应该看的是应付退货成本，即大不了全退了，公司顶多在22年多出成本为0.94亿的库存，根据卷爸草根调研的数据，偏向于认为目前库存消化良好。

119*30000*15*4=2.1亿，给个安全边际打个折扣，清理点库存，卷爸根据实地观察，还是挺有心的。

同时结合2023年1季度报观察，应收退货款从3.35亿减少到2.96亿，一个季度，清掉了3900W。

（7）上市前三年，换货比率维持在12%左右，经过复核，公司估计的也比较准确。中间断档部分暂且跳过。

（8）近三年，加盟店数量增幅24.1%，加盟销售收入增幅62.7%。公司应付退货款分别为2.11/3.14/3.19亿，增幅51.2%。应收退货成本分别为0.67/0.99/0.94，增幅40.3%。

公司回复是因为加盟店的增多和谨慎计提造成的升高。

按等比例增长假设，应收退货款比店铺增幅多了21.8%，这个数据应该就是公司所谓的谨慎计提，即换货比例提高造成的。卷爸此处虽然不确定，但是预估近三年换货计提比例大涨，应该已经到了20-35%区间。

加盟店的增多很好理解，那么为什么现在要谨慎计提呢？

答案是，因为疫情。

2.从老板的角度思考

加盟商分析的核心点，可以从库存视角和博弈视角来看。

库存视角指的是，我们担心加盟商，最终还是担心加盟商的库存卖不出去。

博弈视角指的是，无论什么规章法则，最终还是强弱需求的博弈。

同时我们要明白的一点是，无论是加盟商卖不出的货，还是公司卖不出去的货，最终都会成为品牌的库存。

这里插播曾经在比音6写过KAPPA的例子

同样定位运动时尚，采用批发模式的Kappa就没能幸免。Kappa比FILA更早进入中国，2008年营收就超过李宁、安踏，是高盛口中增长前景最好品牌，连经销商都说“想赚钱，卖Kappa”。但势头最猛的Kappa，被危机反噬也更严重——经销商锐减四分之三，Kappa的库存金额就猛增了5-6倍，大量产品砸在经销商手上，而所剩无几经销商一心只想回本，纷纷卖起假货。十年过去，Kappa依旧没缓过神来。

假如你是老板，这种情况出现了，你是保利润还是保品牌。利润没了可以再挣，品牌没了就真的什么都没了。

所以我是老板的话，我会在保品牌公司不会死的前提下，保大。保利润品牌不受影响的情况下保小。

过去三年的疫情，供应商这匹马的抗风险能力显然要远远小于公司这只骆驼。公司弃车保帅，人间清醒，疫情已过，今年再继续观察这个数据，明年再来回头看，我们应该会有一个答案。

3.不确定的怎么办？

最坏的情况，就是那0.94亿的库存，就算都没了，给5pb的净损失，不过是股价一天的波动而已，我还接得住。

推翻的数据是关于转回和转销的会计学概念和应用，今天来不及写了，我们放到下期。