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投资要点

公司是全球户外露营行业领军者，自主品牌业务打开成长空间。1）深耕露营装备行业二十载，自主品牌与外销代工双业务驱动。外销（OEM/ODM）业务主要生产高品质露营帐篷，产品销往欧美、澳大利亚等市场，客户为迪卡侬、Go Outdoors 等全球领先的户外用品零售商和品牌商。自主品牌业务包括大牧露营装备和小牧户外休闲服装，受益于国内露营行业发展，自主品牌业务壮大，22Q1-3 营收占比达45%。2）疫后户外露营需求高增，业绩正步入高速增长期。2011-2020 年，营收/归母净利润CAGR 为7.9%/5.1%，疫后需求增长带动业绩加速，2021 年/22Q1-3 营收同比增长44%/60%，归母净利润同比增长71%/82%。国内露营兴起带动2021 年/22Q1-3 自主品牌业务营收增速高达90%/152%。

户外露营赛道高景气，顶层规划有望推动渗透率加速提升。1）“精致露营”兴起，有望带动行业量价齐升。国内露营行业发展土壤优渥，疫情加速推动行业扩容。据艾媒咨询测算，2021 年国内露营核心市场规模同比高增62.5%至748 亿元，2022-2025 年市场规模CAGR 达30%。当前精致露营兴起，涵盖人群更为广泛，且客单价显著高于传统露营，有望加速行业量价齐升。2）政策面持续加码，行业景气度再度攀升。11 月以来，露营行业政策密集发布，鼓励行业高质量发展，完善基础设施，保障行业渗透率实现逐步提升。

露营装备品牌业务把握行业机遇实现高速增长，优质客户保障代工业务行稳致远。1）乘国内露营行业高速发展之风，品牌业务多年沉淀脱颖而出。自主品牌业务主要为大牧装备销售，2022Q1-3 营收占品牌业务的90%，2021 年/2022Q1-3 大牧装备类营收同比高增156%/229%，凭借逐步强化的品牌力、与时俱进的产品力、全渠道布局与营销破圈，实现营收规模快速扩张。预计随行业渗透率提升、品牌认知度加深，大牧装备品牌业务有望持续提供增长主势能。2）外销代工业务稳扎稳打，同核心客户合作持续深化。外销代工业务大客户占比高，2021 年前五大客户销售额占比78%，其中，第一大客户迪卡侬占比提升至51%，公司已深度绑定优质客户资源，预计代工业务板块稳定增长。

牧高笛是全球户外露营行业领军者，代工业务行稳致远，大牧露营装备爆发式增长，首次覆盖给予“买入”评级。后疫情时代国内露营行业渗透率快速提升，公司凭借业内领先的品牌力、产品力和渠道力实现露营装备业务扩张，充分把握了行业红利，迈入业绩高速增长阶段。预计22-24 年实现归母净利润1.5/2.2/3.0 亿元，同比增长96.5%/40.4%/38.5%。

前期股价压制因素落地，参考可比公司平均PE 估值，给予公司23 年29 倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示行业渗透率提升不及预期、行业竞争加剧、欧美通胀压力下外销业务增长放缓。