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微电生理(688351)

投资要点:

电生理市场空间广阔，国产化率低。 根据弗若斯特沙利文《中国心脏电生理器械市场研究报告》统计， 2020 年我国心脏电生理器械市场规模 51.5 亿元， 2015-2020 年复合增速 28.3%。 2020 年美国电生理手术渗透率为我国的 7 倍，我国每百万人电生理手术量 150 台，美国每百万人手术量 1094 台。 根据弗若斯特沙利文《中国心脏电生理器械市场研究报告》 显示，中国电生理器械市场中， 进口厂商主导市场， 2020 年中国电生理器械市场销售额市占率分别为强生第一（ 58.8%），雅培第二（ 21.4%），美敦力第三（ 6.7%），惠泰医疗第四（ 3.1%），微电生理第五（ 2.7%），波士顿科学第六（ 2.1%）。

集采降价预计不触及出厂价，政策温和优于预期。 2022 年 10 月，福建省医保局牵头26个省份及新疆生产建设兵团开展电生理耗材集采。 根据《心脏介入电生理类医用耗材省际联盟集中带量采购文件》，集采分为 3 种采购模式组套采购模式、单件采购模式、配套采购模式，对各类产品限定了最高有效申报价，针对某品类，各厂家降价幅度由该产品加权报价对比该品类的最高有效申报价得到。 ①组套采购模式 主要为房颤中使用的高价值耗材， 组合方式为“1 根环形/异形诊断导管+1 根压力感应/冷冻治疗导管”，降幅≥ 30%的组套获得拟中选资格。 在分量上，以自身采购需求量的 80%为上限，若降价幅度（ X）为 30%，则可获得 40%的基础采购量，降价幅度 X 每提升 1pct，获得基础量增加 2pct；（ 80%-获得基础量）为调出分配量；降幅≥ 50%的组套可参与剩余采购量的分配。 ②单件采购模式组 拟中选规则包括①规则一 降幅排名前 50%（实际申报企业数大于 10家时，最多中选 6 家）；②规则二 申报企业未按拟中选规则一获得拟中选资格，但降幅≥ 50%的，获得拟中选资格。 根据降幅排名将中选企业分为 A、 B、 C 三类， A 类获得 90-100%的采购需求量， B 类获得 80%， C 类获得 60%。 D 类为未中选企业，将 C 类的采购需求量的 20%和 D 类需求量的 80%加总作为剩余量，医疗机构可以在 A类和 B 类中选企业中选择。 我们预计，国产产品出厂价为终端价的30-40%， 50%以上的降幅要求大概率不会触及出厂价，电生理集采降幅较为温和，优于预期。且在电生理手术过程中必须配备的电生理技师主要为厂家人员，对经销商依赖程度相对较低。

微电生理推出高壁垒核心产品，市占率有望进一步提升。 电生理耗材中，终端售价(取本次集采最高有效申报价)在 2 万元以上的耗材主要为房颤治疗核心耗材，如磁定位异/星型诊断导管 2.5 万元，磁/电定位压力感应治疗导管 2.8 万元，冷冻环形诊断导管 2.3 万元，冷冻治疗导管 2.8 万元。国产厂家在以上产品中没有布局，导致在过去市占率较低。 2022 年 10 月，微电生理推出一次性使用星型磁电定位标测导管，成功进入电生理首轮集采名单。 2022 年 12 月，微电生理推出一次性使用压力监测磁定位射频消融导管， 此导管带有组织测温功能（ 强生组织测温压力感应消融导管尚未在国内拿证）， 因此本款产品在性能上具有一定优越性。两个核心产品“高密度标测导管+压力消融导管”的上市，标志着微电生理在房颤领域更进一步。

2022 年有望实现盈亏平衡，后续各项费用率稳步下降，净利率提升。

①毛利率 我们预计 2022 年为 70%， 2020 年和 2021 年为 72.6%和 72.4%。 ②销售费用率预计 2022-2024 年分别为 31%、 30%、30%（考虑到集采）。 2018-2021 年销售人员数量分别为 46、 67、73、 106 名，呈上升趋势， 我们预计集采后预计跟台人员需求会继续提升，销售费用金额有所提升，销售费用率有所下降。 2021 年销售费用率为 37.2%， 2022 年前三季度为 29.3%，较上年同期下降 5.2个百分点。③研发费用率预计 2022-2024 年分别为 29%、 24%、22%。考虑到公司有几项核心重磅产品已经结束临床，未来研发投入重心主要在 PFA 脉冲消融导管、心内超声导管、肾动脉射频消融导管， 我们预计未来研发费用将稳中有升， 研发费用率将有所下降。2022 年前三季度为研发费用率为 27.9%，较上年同期下降 3.3 百分点。④管理费用率预计 2022 年为 16%， 2022-2024 年逐年下降2%。⑤财务费用率基本维持稳定。

首次覆盖， 给予“买入”评级。 电生理市场空间大、壁垒高，公司研发布局领先，未来业绩增长潜力大。 我们预计公司 2022-2024 年收入分别为 2.60、 3.86、 5.82 亿元，同比增速分别为 37.0%、 48.4%、50.5%，归母净利润分别为 0.08 亿元、 0.31 亿元、 0.67 亿元，对应EPS 为 0.02 元、 0.07 元和 0.14 元，对应当前股价的 PE 分别为1365 倍、 342 倍、 160 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示 集采降幅超预期，集采未中标风险，产品性能不及预期，疫情影响市场推广， 行业竞争加剧，产品研发及商业化不及预期， 业绩不及预期估值过高风险。