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报告摘要

本报告对公牛的发展历程进行梳理，并从渠道角度分析公司的核心竞争力，发现公司在发展过程中通过横向拓张和纵向下沉形成了深厚的渠道壁垒，并通过精细化的渠道管理形成了极强的渠道粘性，进一步加深渠道护城河。在坚实的渠道基础下，公司通过产品创新和品类拓展持续打开成长天花板，实现中长期的稳步增长。

民用电工蚂蚁市场中成长为大龙头。公牛集团定位在民用电工领域，该行业具备小产品大市场竞争格局高度分散化的特点，公司深耕行业26年，在转换器和墙开插座领域达到市占率第一的位置。业务边界持续拓展，电连接业务中延伸至新能源的充电桩/枪，布局无主灯完善智能家居生态。

2021 年电连接/智能电工照明/数码配件业务营收分别为64.13/55.51/3.73 亿元，同增15.6%/36.9%/-10.8%。公司具备清晰明确的业务拓展路径，即专注专业领域，做到第一后，再布局其他潜在品类，选择赛道时优先考虑上下游协同、渠道协同和行业机会。

纵观公司发展历程，核心竞争力源自其深厚的渠道壁垒。公司以转换器起家，通过五金渠道铺设到下沉市场，实现多网点触达，后随着业务拓展需求，形成2B 和2C 的两大营销体系，明确了线下五金渠道、装饰渠道、数码渠道和线上电商渠道的协同互补策略。截至2021 年底，公司已在全国范围内建立了75 万多家五金渠道售点（含五金店、日杂店、办公用品店、超市等）、12 万多家专业装饰及灯饰渠道售点及25 万多家数码配件渠道售点，网点数量远超同行。公司具备强大的终端渠道管理能力，1）合理的利润吸引并深度绑定经销商，2）经销商管理体系健全，具备优惠政策和严格的用政策；3）考核激励加强利益绑定。在强渠道管理下，公司营运指标远超同业。

渠道为基产品为血实现中长期增长。我们认为在公司中长期增长的涡轮中，核心的驱动力来自于产品创新、品类拓展和渠道深耕拓展。1）产品创新提供差异化场景化的新产品，产品迭代升级助于提价和品牌升级，带动毛利率向上；2）品类拓展基于电连接业务和智能家居打造新品类，为公司打开成长天花板；3）渠道深耕和拓展品类间渠道共用以提高单网点的提货额，多品类导入有利于提高经销商和网点的运营利润率，为公司带来规模效应；此外B 端渠道拓展有助于前装阶段智能家居生态业务的拓展。

盈利预测与投资建议公司持续深耕渠道，助力业务持续拓边界。（1） 电连接业务，转换器产品的场景化多样化和差异化产品的更新迭代使其具备结构性的增长机会；充电桩/枪开始逐步放量增长，目前以线上销售为主，随着与国网车网合作推进，有望提高线下覆盖率。（2）智能电工照明业务，有地产关联性，受地产行业的影响存在一定波动，“保交楼”

政策提估值的同时有望带动竣工端改善；公司积极主动寻求增长机会，产品端以无主灯为主打造智能家居生态，采取标准化和规模化的模式抢占无主灯市场；渠道端加快B 端布局，2021 年公司构建了围绕装企业务、工程项目业务和地产精装房业务为核心的三大独立精细化开发体系，有望借助公司多品类/产品组合的优势与装企建立长期稳定的合作关系。我们预计2022-2024 年公司净利润为30.73/36.13/42.46 亿元，对应EPS 为5.11/6.01/7.06 元，当前股价对应PE 分别为28.23/24.01/20.43 倍，给予“买入”评级。

风险提示新业务市场竞争加剧，B 端拓展不及预期，原材料价格大幅波动等