【摘要】
疫后医美消费反弹确定性高，医美消费粘性较高，需求只会递延、不会消失，我们持续看好2023年防疫政策优化后医美需求反弹。长期看，医美行业渗透率、国产化率、合规化程度均有提升空间，严监管也利好具备合法合规资质的医美产品和机构龙头。我们认为，终端医美机构作为线下触点有望率先迎来修复，叠加2022年较低基数，经营情况或较上游产品端更具弹性。
本文将重点介绍医美行业的修复预期和估值体系变化逻辑。
(资料图片)
美容护理板块核心配置和节奏推演
1)当下即最佳配置时点，预计医美板块2023年有两波行情，第一波从当前到2、3月（年报披露季前），称为疫后复苏行情；第二波从4月中下旬或5月初（年报披露结束），称为业绩修复新机遇+创新高行情；
2)2021年6月初-2022年4月底，最深回调超44%，板块调整幅度足够深，当一个消费的细分板块调整40%几乎就是极限。2022年4月-7月，指数迎来第一轮反弹20%，2022年10月-2023年1月4日，第二轮反弹，也是约20%的反弹幅度，2022年7-10月间，最深回调幅度约10%；
3)技术面看，美容护理指数当前走出右侧。当前美容护理指数沿着20日均线向上，当前点位若回调5%左右至20日线附近，即是短期配置时点（个股具体分析）。
4)疫情担忧是多余的本轮疫情峰值见顶快，恢复快。1月底可以看到很多消费数据会有一个明显回升，资金肯定是抢跑布局。
5)医美本身就有消费粘性强，复购率高的特点，阳康后医美复苏的速度会非常快。今年1月过年，去年2月过年，今年2月应该会体现业绩高增（去年2月基数低），3月看到2月业绩回暖后，预计会极大提升板块心和估值，所以预计第一轮反弹行情能持续到今年2-3月。
6)冲击弹性有多大就意味着修复弹性有多大。
(一)医美龙头公司股价复盘和未来成长轨道
疫情期间，医美龙头爱美客业绩下调约15%。如市场原预期爱美客22年净利润同比增速约60%，当前市场预期增速约40%+。年出市场普遍预计爱美客2022年净利润15亿+，当前预计13亿+；华熙生物原本预计医美业务22年10%增长，实际上前三季度略有下滑。华东医药少女针22年预计做6-7亿净利润，预期能顺利完成业绩目标，若没有疫情影响，华东医药的医美业务会超预期。
以上数据说明疫情期间，医美业绩韧性非常强。疫情过后，医美业绩恢复速度会非常快。只要一开始社交，医美需求就会快速上升。Q2上海封城期间，4月爱美客个位数下滑，5月同比恢复至10%左右，6月上海一解封，爱美客增速就恢复至50%以上。
恢复速度极快，所以很看好医美的反弹韧性。疫情导致一些老医美产品增速放缓。并且疫情扰动了一些新品放量节奏。因为新品推广需要比较多的线下学术交流会，疫情期间影响了培训导师的出差以及线下学术交流会的举办频次，以至于新品推广过程中不是很顺利，可能和消费力也有一定关系。消费者在疫情期间对新品的尝试比较谨慎，尝新意愿下降。
爱美客复盘
第一阶段2021年净利润7.5亿，市值1770亿，PE接近200倍，主要因为老品增长强劲，新品童颜针放量预期高，市场对公司未来成长性很有心，高点估值体系看60%CAGR，给3XPEG（其他公司给1.5-2XPEG），最高炒到180X -200X PE。今年再看爱美客，新品童颜针和水光针在疫情下推广情况一般，市场担心如果新品不起量，只靠嗨体无法维持长期高增长，边际肯定要降速。当前仅修复到1.1-1.2XPEG，预期修复到1.4XPEG，对应现在大约还有20%的空间。
第二阶段复盘23年五一之后，医美消费小高峰，是很好的医美新品放量检验时间点，只要新品起量，第二成长曲线的逻辑就顺了，整个板块就能提估值，估值有望从1.5XPEG修复到2XPEG。22年医美和化妆品公司出现了明显的估值脱钩，医美因为成长管线受质疑，估值下探，化妆品因为8-9成业务体量在电商，整个推新品的逻辑和品牌成长性没有受影响，珀莱雅为代表的龙头撑住了2XPEG。
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第一次上涨爱美客2020年上市第一天市值408亿，当年预计净利润4亿，给100XPE，因为到2020年三季报预告好，直接开始展望2021年估值，预计2021年净利润增长85%，净利润到7.5亿，于是2020年10-12月直接从400亿炒到750亿市值，对应2021年100XPE。2020年12月29日至21年1月底（春节前后），大盘猛涨，上证指数1月从3379点涨到3600点+（+7%），爱美客作为新股有溢价，从750亿涨到1000亿。
2021年2月8日（春节前几天）晚披露年报，业绩大超预期，预期20年4亿，实际4.4亿，市场上调预期2021年净利润8亿（原先预计7.5亿），次日（2月9日）涨停20%，2月10日涨12%，市值从1100亿攀升至1460亿，第一个市值小高点。当时整个医美板块都在普涨，2月9日华熙涨16.3%，昊海生科涨13%，华东医药涨10%（次日7.6%）。
第一次回调2020年2月18日（春节假期结束）以后，爱美客市值和大盘一起开始冲高回落。2月18日-3月15日，上证指数从3732点跌至3364点（-10%），爱美客市值从1400亿+跌至3月25日的800亿（一个月-46%），3月25日正式触底，800亿为触底点，此后开启一轮反弹，对应2021年8亿净利润。50%CAGR，2XPEG，100XPE。
深度回调原因分析
1）涨得太急，刚上市开始猛涨阶段不看估值，只看情绪，没有建立成熟的估值体系；
2）2021年3月，国家烟草专卖局发布《电子烟管理办法》，市场担心新兴产业乱象多，容易受监管。
第二次上涨2021.3.25-2021.7.1（不到4个月），爱美客市值从800亿攀升至1774亿元，翻倍以上的戴维斯双击行情，原因分析
1.业绩预期不断上调嗨体熊猫针和嗨体的持续超预期兑现，21年初净利润预期从7.5亿上调至8亿，市场在4月上调净利润至8.5亿；
2.估值端，估值体系发生了三次变化
1)爱美客21Q1炒预期，市场对爱美客业绩更加有心，PEG从2X上调至2.5X，50%+CAGR 对应130XPE，PE从100X提升至130X；
2)4-6月，线下反馈持续向好，嗨体熊猫针接受度越来越高，业绩确定性增强，爱美客PEG从2.5X提升至3X，对应50%CAGR，160XPE；
3)利好不断的背景下，爱美客不再单纯根据PEG给估值，而是结合折现法给估值，市场直接看到2025年，普遍预期2025年 40亿净利润，2025年以后预期爱美客维持30%+CAGR（行业平均20-30%CAGR），对应2X PEG，30%增速，2400亿市值，按8%折现率折算到2021年，对应到2021年市值最高点1774亿。
估值体系调整的事件催化
A.2021.5.14，爱美客宣布打算港股上市，5.15股价上涨9%，市场解读为爱美客可以利用融资进行优质医美资产收并购，打开市值天花板；
B.2021.6.25，爱美客宣布收购韩国肉毒素HuonsBioPharmaCo.,Ltd. 25.4%股权，代理+收购；
C.2021.6.28，爱美客童颜针获批，是我国第二款童颜针。
爱美客在过去的几个季度里都做到了业绩超预期兑现，所以市场认为哪怕把预期打满，依旧有超预期的机会。
第二次回调2021年7-8月，快速从1774亿回调至1115亿，主要是政策原因所致。2021.6.10，八部委联合发布打击非法医美专项整治活动，7-8月，许多医美收并购业务收到证监会的问询函，市场传闻证监会会限制医美收并购。但这时候医美都没跌，医美真正开始跌是2021.7月底，7.22教育双减政策落地，引发了市场对监管的集中担忧，8月医美出台广告法政策。此后进入横盘震荡期。打击非法，利好合规。
2021年9-12月震荡期，利好利空并存2021年爱美客三季报持续超预期，市场对爱美客2021年净利润从8.5亿提升至9.5亿左右。利空9.29解禁减持，解禁量占解禁后流通股的53%，占总股本25%。
2022年爱美客最低跌至900亿左右，是新品放量不及预期的原因，当时市场不敢抄底的原因是担心新品成长性，如果爱美客只靠嗨体单品是无法回到2-3XPEG时代的。爱美客最大担忧点就是新品问题，主要和疫情相关。
新品一濡白天使（童颜针、再生赛道）（2021年8月新推，2022年是第一个完整的孵化年度）2022年的业绩预期展望是3-4亿甚至4亿+收入，但实际可能只能完成3亿+，所以估值回落至1XPEG。通常在第一年医生对新品都会持观望态度，谨慎给客户推荐，但2022年医生对濡白天使的观望效果比较好，期待2023年能实现翻倍增长，实现6亿收入（预期公司整体30亿收入，占比达1/5可以认为是第二成长管线）。
新品二水光针（刚需赛道），医美水货/不合规产品重灾区，过去主要产品是菲洛嘉、英诺小棕瓶、婴儿针、力主兰等非三类医疗器械产品，合规产品占比低，过去监管难度大，一般给老客户打非三类，罚款重。疫情后医美医院在做特价套餐引流，通常进行选品，三个标准合规、高性价比/便宜、刚需/覆盖人群广，主要推广水光针和光子嫩肤，水光针以嗨体2.5为主，出厂价200-300，终端价400-500元，好用便宜又合规，好引流。（近期常见广告3针嗨体2.5/1000元，5针嗨体2.5/2000元，长期锁定；或者是打热玛吉送水光针）
两大新品放量，未来有望恢复到1.5-2XPEG。一般消费品只有有品牌力的公司才能按PEG给估值，医美可以按管线给估值。
(二)为何爱美客的个股行情能演变成医美板块性行情？
当时（2021年）的医美行业主要有四个特点
1.新兴赛道，跨界复合赛道，更容易给高壁垒、高估值医美上游属于医药，终端属于新消费，称为跨界型的医药消费型赛道，跨界赛道更容易引发研发热情，消费和医药研究员都关注。
2.过去三年CAGR极高，而且是个位数低渗透率，市场判断长期景气度延续而且短期不能证伪，证明市场完全不担心长期行业成长性问题。过去三年医美行业CAGR20-30%，中国医美渗透率只有3.6%，不到日本的1/3，不到韩国的1/5，行业当前正在从小而美到大而优去演化。目前行业体量并不大，比如玻尿酸注射的出厂价口径规模2019年大约40-50亿元，赛道小但空间广，具备长期研究价值。既新又小而美，既能引发研究兴趣，又有长期成长空间，有长期的研究价值。
3.赛道崛起时间短，乱象多，技术革新快，2B业务为主，缺乏官方的、被一致认可的丰富数据支撑，存在跟踪难度，所以新认知往往能带来股价的催化。医美股价和估值的催化，往往不是来自于行业最新的变化，而是来自于市场对行业的认知逐渐清晰起来。
举个小例子，爱美客的爆款产品嗨体有嗨体1.5（打颈纹），嗨体2.5（打水光）和嗨体熊猫针（打眼周黑眼圈），市场开始只聚焦到了颈纹市场，后来才逐渐挖掘到黑眼圈可能带来更大市场，所以开始重视嗨体熊猫针，给予更高的盈利测算，其实嗨体熊猫针是爱美客2020年6月就推出的产品，是上市前3个月就推出了，但市场没及时认知。
4.有新股上市，够纯粹，基本面够强，引发市场的研究热情，重视赛道机会，招股书够全面，打破认知壁垒。
参考资料
20221214-浙商证券-医美年度策略——乐观，更乐观
本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问吴清淳（登记编号A0740622030004）（投顾证号）
