（报告出品方/作者西部证券，杨敬梅）
(资料图片仅供参考)
一、持续深耕锂离子电池，跃升行业龙头企业
1.1 深耕电池领域十余年，产业链完整
博力威以做消费电子类锂离子电池起家，后打造完整的锂离子电池产品产业链。公司发展 主要分为三个阶段
① 2010-2015 年创立发展阶段。公司成立于 2010 年，成立初期便推出了一系列消费 电子类锂离子电池，建立了 IS09001 品质管理体系。2011 年公司成立研发中心及动 力电池事业部，开始布局动力类锂离子电池市场。此阶段公司凭借灵敏的市场嗅觉、 快速的市场应变能力以及逐渐成长的研发实力，在锂离子电池制造行业积累了一定的 研发、生产及经营管理经验，为后续的规模扩张和技术升级打下良好基础。
② 2016-2020 年技术升级阶段。随着全球传统消费电子类产品市场增速放缓，公司发 展重心逐渐往动力类锂离子电池靠拢，并将研发投入持续聚焦在动力电池的下游轻型 车用锂离子电池领域。2017 年收购凯德新能源后，公司实现了从锂离子电池组制造 到电芯生产的后向一体化发展，形成了以电池管理系统开发为核心，集锂离子电芯研 发生产、电池组结构设计、电池保护板设计制造、成品组装为一体的完整制造体系。
③ 2021-至今业务快速增长阶段。2021 年，公司在科创板成功上市，IPO 实际募资 5.80 亿元（扣除发行费用）。募集资金的到位，极大提升了公司抗风险能力，公司产品技术 不断升级，供应保障能力提升，客户群体逐渐壮大，全球影响力持续提升。2022 年， 公司总部基地、望牛墩基地投产，产能扩张加快，业务发展进入快车道。
公司主营锂离子电池组和锂离子电芯两大类产品，细分应用场景丰富。公司是中国电池行 业百强企业，主要产品包括两大类别。一类是锂离子电池组，主要应用于电动自行车、电 动摩托车等轻型车领域，笔记本电脑、汽车应急启动电源、移动电源等消费电子领域以及 储能领域。另一类是锂离子电芯，由旗下的全资子公司凯德新能源负责生产，主要是 18650、 21700 两种通用性较强的标准化产品，部分应用于自身电池组产品，部分对外销售至其他电池组生产厂商和电动工具厂商等。
公司电芯目前以外购为主，销售模式以直销为主。公司自有电芯产能较少，2017 年收购 凯德新能源后电芯年产值仅约 3 亿元，公司从 2021 年开始对老产线进行技改并开始投建 新的电芯产能。目前公司电池组生产仍然以外购电芯为主，根据公司披露数据，2020 年 公司电芯外采占比达 78%。公司从 LG、松下、三星、村田等国际知名电芯厂商采购电芯 以及用部分自产电芯，另外采购电子元器件、结构件等制造出高质量锂离子电池组然后直 接销售境内外客户获得利润。公司销售模式以直销为主、经销为辅，其中直销模式分为一 般直销和 ODM 销售模式。在一般直销模式下，公司与下游客户直接签订销售合同/订单实 现销售，公司轻型车用锂离子电池以及无人机、智能机器人等消费电子类产品主要被用作 下游厂商产品生产的组件，销售模式以直销为主；公司移动电源以及部分笔记本电脑、储 能电池等，由公司自主设计后以客户品牌销售给客户，销售模式以 ODM 模式为主；锂离 子电芯是通用性较强的工业品，下游客户主要为电池组生产厂商，销售模式同样以直销为 主。
1.2 股权结构集中且稳定，股权激励推动团队加速发展
公司股权集中且稳定，张志平、刘聪夫妇为公司实际控制人。截至 2022 年 9 月，张志平 先生直接持有公司 19.88%股份，刘聪女士直接持有公司 5.00%股份，夫妇二人通过昆仑 鼎天、博广聚力、乔戈里间接持有公司 49.75%股份，合计持股达 74.63%，公司股权较为 集中，决策效率高，同时稳定的管理层利于公司长期发展。
实施限制性股票激励计划，加速公司团队成长发展。为了进一步健全公司激励机制，吸引 和留住更多优秀人才，公司于 2022 年 4 月发布股权激励计划，并于 2022 年 5 月 19 日 完成首次授予。本激励计划首次授予的激励对象总人数为 128 人，占公司 2021 年底公 司员工总数的 5.46%，包括公司董事、高级管理人员、核心技术人员以及董事会认为需要 激励的其他人员。首次授予限制性股票数量 93.40 万股，占激励计划草案公告时公司股本 总额 1 亿股的 0.934%，授权价格为每股 26 元。激励计划能够将股东利益、公司利益和 核心团队个人利益有效结合在一起，充分调动公司员工的积极性，有利于公司长远发展。
1.3 行业需求旺盛，公司业绩持续高增
政策及消费升级推动行业增长，业绩持续攀升。全球两轮车市场的快速发展拉动了对锂离 子电池的需求，公司抓住行业快速发展的机会，海内海外市场双管齐下，实现业绩持续高 增 。 公 司 2019-2021 年的营业收入分别为 10.26/14.31/22.17 亿元，同比 +7.70%/+39.44%/+54.91% ； 归 母 净 利 润 分 别 为 0.70/1.23/1.26 亿 元 ， 同 比 +11.36%/+75.25%/+1.95%。2022 H1，受到原材料价格持续处于高位、国内疫情形势严 峻、主要出口市场欧洲局势变化等因素影响，公司经营压力倍增，面对挑战，公司积极优化材料结构和产品平台，加速 21700 电芯平台迭代进程，以应对材料上涨带来的成本压力。 22Q3 疫情局面好转以及人民币贬值，公司盈利情况有所改善。2022Q1-Q3 实现营业收入 17.20 亿元，同比+14.74%，实现归母净利润 1.22 亿元，同比+37.01%，业绩企稳向好。
公司轻型车用锂离子电池产品及储能电池产品占比逐步提高，产品结构优化推动盈利能力 上升。公司轻型车用锂离子电池产品及储能电池产品占比逐步提高，2018-2021 年公司轻 型车用锂离子电池产品营收占比从 44%提升至 56%，储能电池产品营收占比从 2%提升至 6%，消费电子类电池产品营收占比从 32%下滑至 27%，锂离子电芯产品营收占比从 15% 下滑至 6%。从各类业务毛利率水平看，轻型车用锂离子电池产品毛利率较高，2018-2021 年公司轻型车用锂离子电池产品、消费电子类电池产品、储能电池产品及锂离子电芯产品 平均毛利率分别为
26.16%/19.83%/18.92%/16.43%，轻型车用锂离子电池产品、消费电 子类电池产品、储能电池产品业务平均毛利率比锂离子电芯产品分别高 9.73/3.40/2.48pct， 盈利能力明显更优。从 2018 年以来公司业务结构变化看，公司将更多的资源向轻型车用 锂离子电池倾斜，产品结构优化，盈利水平有了质的提升。
公司盈利能力行业领先，具有较强的经营韧性。公司产品境外主要面向欧洲中高端市场的 客户群体，境内主要客户亦为行业内知名企业，其供应商准入门槛高，公司能够持续稳定 地为上述客户提供高品质产品，故盈利能力始终高于同行业平均水平。2019-2021 年公司 综合毛利率分别为 23.26%/23.99%/20.18%，同比+3.40/+0.73/-3.81pct，归母净利率分别为 6.86%/8.62%/5.67%，同比+0.22/+1.76/-2.95pct，2022Q1-Q3 公司销售毛利率为 17.88%，同比-3.81pct，归母净利率为 7.09%，同比+1.15pct。2019 年以后公司毛利率 在行业平均水平之上，高于同行业的可比公司天能股份、欣旺达和鹏辉能源，仅次于龙头 企业亿纬锂能和宁德时代，盈利能力在行业居于领先地位。2021 年以来，受海外地缘局 势、国内疫情变化、原材料价格高位运行等多重复杂因素影响，整个行业普遍面临经营压 力，毛利率有所下滑。而本年度公司通过推进电芯技术平台转换及新产品研发，实现成本 和费用管理的持续优化，净利率有所回升，彰显较强的经营韧性。
公司费用率稳中有降，研发费用逐年增加。公司费用控制优秀，近年来一直将期间费用率 控制在 10%以下，呈现出稳中有降的趋势。2018 年至 2022Q1-Q3 公司销售费用率、管 理费用率（不含研发费用）、财务费用率平均值分别为 3.29%/4.10%/0.12%，2018 年至 2 022Q1-Q3 合计期间费用率（不含研发费用）分别为
7.32%/9.23%/8.65%/6.98%/5.36%， 其中 2022 年前三季度财务费用率下降明显，主要系汇率波动及利息收入的综合影响。随 着公司经营规模扩大，研发费用逐步增加，2018-2021 年研发费用从 0.37 亿元增至 0.99 亿元，2022 年仅前三季度就已达到 0.86 亿元，研发费用率呈逐步上升趋势。
二、行业电动两轮车行业持续发展，龙头厂商优势大
2.1 产品政策驱动+成本下降，轻型动力锂电池产品快速发展
2.1.1 锂电技术成熟促进轻型动力锂电池产品产生
两轮电动车所采用的电池有铅酸电池和锂电池两种。中国两轮电动车经过 20 余年的发展， 已经具备成熟的电池核心技术。两轮电动车正在经历从铅酸到锂电的切换过程，轻型动力 锂电池能量密度更大，续航更长，寿命更长更环保。2015 年中国铅酸电池和锂电池的占 比分别为 95.6%和 4.4%，到 2021 年，铅酸电池下降至 76.6%，锂电上升至 23.4%。轻 型动力锂电池对铅酸电池的替代逐渐加深。
2.1.2 轻型动力锂电池单价持续降低，锂电与铅酸成本差距持续缩小
近年来，铅酸电池单组价格长期维持在 400 元左右，2017 年锂离子电池单组成本为 1800 元，到 2021 年下降至 1050 元，成本不断下降。电动车电池成本占比降低，其他构件成 本占比上升，促使电动两轮车锂电化、品质化、轻量化发展。
2.2 市场政策支持+新经济，全球电动两轮车行业持续发展
2.2.1 中国政策支持促进电动两轮车行业高速发展
国内电动两轮车可以分为电动自行车、电动轻便摩托车和电动摩托车三类。电动自行车是 指车载蓄电池作为辅助能源，具有脚踏骑行能力，能实现电助动或/和电驱动功能的两轮自 行车；电动轻便摩托车是指由电力驱动，其最高设计车速不大于 50km/h，其电机的最大 连续额定功率总和不大于 4kW 的摩托车；电动摩托车是指由电力驱动，其最高设计车速 大于 50km/h，其电机的最大连续额定功率总和大于 4kW 的摩托车。近年来，我国电动两 轮车销售以电动自行车为主，占比达 90%，电动摩托车占比不超过 10%。
2019 年新国标《电动自行车安全技术规范》出台，对电动两轮车重新强制分类要求整车 质量低于 55kg，并根据不同地域设置了 3-5 年的过渡期。新国标后，电动两轮车分类清 晰，不合规企业将被淘汰，行业季度提升。新国标中电动自行车将由工业产品许可认证转 为 CCC 认证管理，电动轻便摩托车和电动摩托车需要具备电动摩托车生产资质。新国标 出台后，各省市也都出台了相关的电动自行车管理政策。
国内各大城市过渡期不断到期，符合新国标电动两轮车需求有望大幅提升。根据艾瑞咨询 数据，2022 年天津、深圳、浙江、郑州、中山等 11 个省市新国标过渡期到期。对于已经 过了过渡期的地区，只有符合新国标的电动两轮车才可以上路行驶。根据多个城市的规定， 一般超标电动车的过渡期为 3-5 年，所以对于规定 3 年过渡期的地区，比如浙江省，到 2023 年，无论是新购买的还是上路临时牌的，都不能够再上路行驶，违反规定上路的将 被交警处于罚款及拘留、扣分、扣车，强制执行报废。我们认为随着各地区过渡期逐步到 期，市场对于符合新国标的电动两轮车需求量大幅提升，对于锂电电动两轮车市场有直接 促进作用。
中国电动车两轮车销量整体呈现稳步提升趋势，21 年受疫情影响有所下滑。根据艾瑞咨 询数据，2016 年以后中国电动两轮车销量稳步提升，2020 年达到 4760 万辆，同比+29%。2021 年受全球疫情以及经济影响，中国电动两轮车销量约为 4100 万辆，同比-14%。根 据艾瑞咨询预测数据，2022 年中国电动两轮车销量约为 4500 万辆，同比+10%左右。
新国标下，锂电池逐渐替代铅酸电池。目前主流容量型号铅酸电池的质量在 28kg，而锂 电池的质量只有 7kg，远低于铅酸电池。锂电池能量密度是铅酸电池的 3 倍，厂商在面临 电动自行车整车质量低于 55kg 的情况下，倾向于使用锂电池以降低政策和质量，国内电 动车龙头厂商都纷纷开始使用锂电池替代铅酸。
中国外卖需求持续高增，配送服务推动电动两轮车行业高速发展。近年来外卖配送服务行 业高速发展，据 CNNIC 数据，2021 年中国外卖在线用户数达 5.4 亿人。据国家统计局数 据，2021 年我国外卖骑手达 1300 万人，他们主要的交通工具是电动两轮车，外卖员平均 每日行驶 120-150km，电动两轮车电池的更换周期为 0.5-1 年，损耗较大，为电动两轮车以及电池行业的发展提供了新的机遇。
共享电动车进一步替代共享单车。近年来，美团、哈罗、滴滴等公司纷纷开始布局共享电 动车。2020 年哈罗共享电动车日单量为 400 万，滴滴和美团分别为 300 万和 100 万日单 量。2019 年我国共享单车数量超过 100 万辆，艾媒咨询预计 2025 年共享电动车投放车 辆将超过 800 万辆，复合增长率达到 41%。市场规模持续上升至 200 亿元。
2.2.2 欧美政策补贴叠加疫情刺激，电动两轮车市场持续增长
海外各国对电动自行车出台规范行业发展，欧美补贴推动需求快速提升。欧洲电动两轮车 市场稳步发展的因素有如下几点第一，政策支持，包括对电动两轮车的补贴政策以及对 摩托车的限制政策。根据 CNET，阿姆斯特丹 2025 年禁令将限制范围增加到游艇和轻便 摩托车，2030 年将全面禁止汽柴油汽车以及摩托车。2020 年法国巴黎对于购买电动自行 车最高可以补贴 50%，补贴上限 500 欧元。在意大利，所有人口大于 5 万的城市居民购 买电动自行车或者电动滑板车都可以享受最高售价 70%的补贴，补贴限额 500 欧元。
2021 年欧洲电动两轮车销售量达到 550 万辆，美国达 85 万辆。疫情改变了欧美人们的 生活方式，疫情之前自行车在欧洲的主要功能是作为健身工具使用，有助于增强心血而关 键高，降低血压以及锻炼肌肉等。疫情发生之后，在法国乘坐公共交通工具并不安全且强 制要求戴口罩，巴黎米兰等欧洲大城市为了提倡绿色出行，将公路上开辟一块车道供自行 车行驶，更加不便于私家车的出行，加之欧洲各地政府推出购买电动车自行车刺激计划， 欧洲电动自行车市场开始高速发展。
2.2.3 东南亚经济发展+政策扶持，电动两轮车市场快速增长
东南亚国家经济水平不断提高，电力供应设备设施更加完善。越南输电系统已经覆盖所有 省市，基本满足国内供电要求。2022 年《区域全面经济伙伴关系协定》的签署，将中国 与东南亚国家的联系变得更加紧密，进一步激活基础设施项目需求。鼓励中资企业抓住区 域深化合作的窗口期，参与 5 国电力市场的新一轮开发。 东南亚电动两轮车销售单价远低于燃油摩托车，并具备政策支持。近年来，东南亚国家开 始实行“油换电”政策。越南政府宣布即将在国内实行“禁摩令”，其中胡志明市从 2021 年起开始全面禁摩。根据 2020 年签订的《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP），印尼和越南将调低中国出口两轮车关税。根据灼识咨询数据，东南亚电动两轮车单价约 350 美 元/辆，价格相对较低。
东南亚电动两轮车销量稳步提升，市场规模逐步扩大。根据灼识咨询数据，2021 年东南 亚电动两轮车销量约为 560 万辆，同比+22%，市场规模 20 亿美元，同比+33%，并预测 22 年销量约为 690 万辆，同比+23%，市场规模 25 亿美元，同比+25%。
2.2.4 全球市场测算预计26年全球轻型动力锂电池市场规模近180亿元
全球轻型动力锂电池需求维持高增，预计 26 年市场规模近 180 亿元。受益于锂电池未来 成本持续下降以及锂电对铅酸不断替代，轻型动力锂电池需求维持较高增速。我们预计 2026 年全球锂电池电动两轮车销量达 2188 万台，2022-2026 年 CAGR 达 18%；预计 2026 年全球电动两轮车锂电池市场规模达 179 亿元，2022-2026 年 CAGR 达 18%。我们测算 2021 年全球电动两轮车锂电需求约 11.0GWh，预计到 2026 年需求逐步提升至 19.5GWh。
2.3 便携式储能技术进步+持续降本，便携储能市场空间广阔
锂电池技术升级伴随成本不断降低，便携式储能产品市场不断发展。便携式储能产品本质 是大型充电宝。便携式储能产品相较于普通充电宝，主要有以下四点不同（1）充电端 充电方式更加多样化，除了最基本的墙充以外，普遍还支持太阳能板充电和汽车充电；（2） 输出端接口更加丰富，普遍包括 USB-A 输出、Type-C 输出、车充输出和 AC 输出；（3） 容量和功率目前，便携式储能产品容量一般在 200Wh 至 2000Wh，产品的输出功率随 着产品容量的提升而相应提高，例如华宝新能 Jackery 系列 2000 Pro 的输出功率可达 2200W（峰值功率可达 4400W），可以满足电磁炉等大功率电器的使用需求，而主流充电 宝的容量一般不会超过 100Wh（民航局及铁路局规定小于 100Wh 的充电宝可以直接带上 飞机），功率一般不会高于 50W，只能支持手机、平板等便携式电子产品的使用需求。（4） 体积和重量便携式储能产品的体积和重量大于普通充电宝，且随着产品容量的增加而增 加，对于中型便携式储能产品，其体积约同一个小型手提箱（例如电小二户外电源 1800 的体积参数为 35.5*26.5*25.3cm），重量可达 16kg。
户外运动不断发展，便携式储能市场高速发展。便携储能产品户外应用场景广泛，可满足 用户多样化需求。便携储能产品适用于徒步、野营、钓鱼、骑行、房车旅行、极限运动、 滑雪等多种户外场景，主要用于给手机、电脑、摄影、照明、烹饪、电动工具、无人机等 用电需求。根据 Statistia 统计，截至 2019 年全球物联网终端设备保有量超过 77.41 亿台，预计截至 2025 年将超过 164.37 亿台。根据 IDC 数据显示，2020 年全球可穿戴设备出货 量 4.45 亿台，最近 6 年复合增长率达 57.8%。 疫情限制欧美室内娱乐活动，室外活动普及率上升。根据美国户外运动协会（OIA）统计， 全美积极参与户外运动人数从 2017 年 1.45 亿上升至 2020 年 1.61 亿人，参与人口比例 从 49%提升至 53%。根据凯恩咨询数据，2020 年美国 4824 万户家庭至少参与过 1 次露 营，同比增长 15%，其中 1013 万户是首次参与露营，同比增长 503%。根据 Statistia 数 据，2020年美国和欧洲户外运动用品电商市场规模分别为 351和 207亿美元，预计到 2025 年分别增长至 525 和 312 亿美元，相比 2020 年均有 50%以上增幅。
应急备电推动便携储能海外需求高增。近年来，全球重大自然灾害频发，应急备灾家庭储 能需求持续增长。根据联合国数据，2000-2019 年间，全球重大自然灾害发生频次达 7348 次，同比 1980-1999 年间增加 74.45%；累计经济损失达 29.7 亿元，同比增加 82.21%； 累计受灾人数达 40.3 亿人，同比增加 24%；因灾死亡人数达 123 万人，同比增加 3.4%。
全球便携储能市场持续高增，预计 2026 年市场规模达 882 亿元。根据中国物理与化学电 源协会数据，预计 2026 年全球便携储能产品出货量达 3110 万台，2021-2026 年 CAGR 达 45%，预计 2026 年全球便携储能产品市场规模达 882 亿元，2021-2026 年 CAGR 达 51%。公司便携式储能业务主要为行业知名品牌 Goal Zero 等做 ODM 业务，公司不断深 化与老客户合作关系并且不断拓展新客户，便携储能业务持续高增。我们测算 2021 年便 携储能业务营收约 1 亿元，预计 2022 年营收达到 2 亿元左右。
2.4 户储下游需求旺盛，公司户储业务有望持续高增
全球户储需求高增，预计 2025 年需求达 100GWh。根据 GGII 数据，2022 年全球户储新 增装机规模约15GWh，同比+134%，预计到2025年全球户储新增装机需求约为100GWh， 2021-2025 年 CAGR=99%。欧洲电价在俄乌冲突背景下大幅上涨，分布式光伏+户用家 储投资经济性快速提升，户储需求居高不下。此外欧美日等地区税收减免等政策逐步落地， 如美国针对 5 度电以上储能系统，给予最高 30%投资退税减免，并把期限延长至 2026 年， 英国 2022 年将户用光伏系统增值税从 5%降低至 0，有效期为 5 年，刺激户用储能系统采 购。
公司户储主打南非市场，加紧布局欧洲市场业务打开增量空间。公司目前户储业务规模较 小，2021 年公司户储业务约 1000 多万元，预计 2022 年可达到 1 亿元左右规模。公司目 前正在积极布局欧洲市场，我们预计随着公司电芯产能逐步投产，公司户储业务有望持续 高增。
2.5 竞争格局轻型动力锂电池竞争格局较为分散，龙头厂商优势较大
行业竞争格局较为分散，博力威致力于打造全球轻型锂电池龙头企业。2018-2021 年，公 司在中国电动自行车用锂离子电池领域出货量排名前三，是中国电动轻型车用锂离子电池 领域的代表性企业之一。在轻型车用锂离子电池方面，2019 年博力威在中国电动自行车 用锂离子电池领域出货量排名第三，星恒能源和天能股份为第一和第二；博世为欧洲电动 两轮车用锂离子电池领域市场占有率第一。目前在消费类电池领域的市场地位博力威与欣 旺达、新普相比存在较大差距。在锂离子电芯领域目前收入较少，与亿纬锂能和鹏辉能源 差距较大。
三、公司产品质量优异，客户优势显著
3.1 产品技术优势重视研发创新，产品质量优异
公司专利布局领先，盈利能力较强。根据各公司公告，截至 2022 年 9 月 30 日，公司共 拥有 294 项授权专利，其中发明专利 21 项，实用新型专利 192 项，外观设计专利 81 项， 专利拥有数量在行业内处于领先地位。从业绩数据上来看，博力威、天能股份、欣旺达、 亿纬锂能、鹏辉能源 2021 年毛利率分别为
17.88%/17.49%/13.23%/15.86%/18.88%，归 母净利润率分别为 5.7%/3.5%/2.5%/17.2%/3.2%，公司毛利率和净利率处于行业靠前位 置，盈利能力较强。
公司研发队伍日益壮大，积极布局新技术。公司根据生产经营管理需要、相关人员在锂离 子电池领域的相关专业背景及其在公司生产经营过程中所发挥的作用，认定公司的核心技 术人员为张志平先生、黄李冲先生和陈志军先生，三人均在锂离子电池领域从业多年，积 累了丰富的技术和经验。在他们的带领下，公司的研发队伍日益壮大，2019-2021 年，公 司 研 发 人 员 数 量 分 别 为 152/190/313 人 ， 占 公 司 整 体 员 工 数 量 的 比 例 为 10.9%/9.3%/13.4%，截止到 2022 年 6 月份，公司共有 315 名研发人员，占公司整体员 工数量的比例为 14.51%，研发实力日益雄厚。此外，根据公司 2022 年半年报披露，公 司目前有在研项目 9 项，正在积极开发新材料体系，布局新技术，其在研项目包括电动车 远程监控与智能服务系统开发、整车 EV 系统开发设计、先进锂离子电池制造关键技术研 究、锂离子电池电化学/热/力/流多场耦合仿真研究、2200Wh AC2400W 储能电池研发、 针对电摩电自与滑板的 BMS 通用标准款产品开发等，可应用于轻型动力车，消费电子、 储能等多个领域。
公司电池产品性能优异，在同行业公司中处于技术领先地位。公司的核心业务是轻型车用 锂离子电池，在该领域，电压、容量、通讯方式、系统兼容性等是锂离子电池组技术性能 的重要参数，体现了电池组的适用性；防水等级、充放电工作温度范围、充放电试验等是 锂离子电池组使用及运输环境相关的主要测试项目，其结果反映了锂离子电池组的品质、 安全性和防护性等。目前 36V 标称电压是公司轻型车用锂离子电池组的主要电压平台之一， 以 36V 标称电压的轻型车用锂离子电池为例，公司与同行业可比公司相比，通讯方式和系 统兼容性更为灵活，产品适用性较高；在防水等级方面，与星恒电源均可达到 IPX7 级别； 在充电工作温度范围方面，与天能股份相当，略低于星恒电源；在放电工作温度范围方面， 与星恒电源处于同一级别，处于行业领先地位，并取得了多项产品认证，成为了国内首批 符合欧洲 EPAC 标准的轻型车用锂离子电池制造企业之一。
电芯技术指标行业领先，积极切换至 21700 大电芯平台，盈利能力有望改善。锂离子电 芯能量密度越大，单位体积内存储的电量越多，对生产体系的要求越高。同等规格型号和 容量下，一致性、稳定性和循环次数是评价电芯品质和性能高低的主要因素，是电芯的主 要技术指标。目前容量为 2600mAh 的 18650 电芯是圆柱型锂离子电芯市场的主流规格之 一，也是凯德新能源产销量最大的产品之一，以该产品为例，公司产品的正极材料、能量密度、工作电压范围和工作温度范围等与同行业可比公司差异不大，主要技术指标循环次 数高达 1000 次，居于行业领先地位，一致性和稳定性虽不及 LG、三星等国际龙头企业， 但在国内仍处于较高水平。而圆柱电池大型化是行业发展趋势，公司于 2021 年开始研发 使用 21700 逐步替代 18650 的产品方案。与 18650 产品相比，21700 产品在单体容量 和系统能量密度方面均有显著提升，性能指标远高于 18650 电池，而且 21700 产品的原 材料、加工工艺和技术步骤都比 18650 产品更先进，能有效降低系统成本。预计随着大电 芯的应用，单位产能的生产成本降低，公司盈利能力有望改善。
公司产品质量优异，通过多项国际认证，专业领域屡屡获奖。公司多年专注于锂离子电池 研发设计与制造，建立了涵盖产品设计研发、工艺技术研发、产品测试验证为一体的完善 研发体系，拥有“广东省锂电储能器件及智能管理系统工程技术研究中心”，并被广东省科 学技术厅认定为 2019 年度广东省工程技术研究中心，屡次获得“电池技术创新奖”等奖项，其中自主研发的 DM106 锂电池荣获锂电出行生态链顶级奖项“华锂奖”中的“年度 锂电池产品奖”。公司产品性能稳定，品质优异，符合全球主要国家和地区的市场准入标 准，通过了多项国际安全质量认证，包括国际 CB 安全认证、欧盟 CE、RoHS、英国 UKCA、 美国 UL、日本 PSE 等，也获得世界著名检测机构 TUV、SGS 的认可与授权。
3.2 客户优势海外市场优势显现，品牌客户资源优质
海外市场快速发展，境外收入占比超 50%。公司近年来境内境外双管齐下，两个市场整 体呈现出五五开的平衡发展状态，各自占比 50%左右，但由于海外市场更广阔，境外收入 占比总体处于缓慢爬升状态，2018-2021 年公司境外收入分别为 4.2/4.9/7.3/10.9 亿元， 占公司总营收比重分别为
44.30%/47.75%/50.69%/49.22%。公司境外收入主要来自于亚 洲及欧洲地区。
品牌客户资源优质，客户结构分散。公司凭借良好的产品品质和快速高效的售后服务，在 轻型车用锂离子电池领域积累了德国 Prophete、罗马尼亚 EUROSPORT、丹麦 EB-Component、法国 ManufactureFrancaise 等一批优质的海外电助力自行车客户资源， 在国内与小牛电动（NIU.O）、雅迪控股（01585.HK）、新日股份（603787.SH）等电动两 轮车行业龙头企业建立了稳定的合作关系，开发了虬龙科技等电动越野摩托客户。在消费 电子产品领域及储能产品领域，公司开发了大疆、新宝股份（002705.SZ）、美国 GOAL ZERO 等知名客户。2018-2021 年，公司前五大客户销售收入占当期营业收入的比例分别 为
19.26%/23.44%/24.81%/26.43%，客户结构较为分散，不存在严重依赖单一客户的情 况。其中 2021 年 Leader 96 Ltd.、永祺（中国）车业股份有限公司的销售金额较高，为 首次进入前 5 名客户，系公司拓展客户，增加销售业务所致。
3.3 产业链优势大圆柱加速扩产，电芯自给率提升改善盈利水平
电池组 PACK 向上延伸至电芯环节，打造产业链协同优势。锂离子电芯是锂离子电池组 的重要组成部分，对最终产品的性能发挥起着至关重要的作用，它在锂电池模组的成本构 成中占比超过 60%，被视为锂电池的“心脏”。公司于 2017 年收购凯德新能源，成为少 数从锂离子电池组 PACK 向上延伸至锂离子电芯生产并且集 BMS 开发为一体的锂离子 电池制造企业之一，此后公司持续推进电芯研发，对锂离子电芯性能表现和应用潜力的理 解程度进一步加深，能够更好地与 BMS 开发相匹配，制造出性能更佳的锂离子电池组产 品，发挥产业链协同优势。
采购的主要原材料中电芯占比最大，成为公司最主要原材料成本。公司的原材料主要包括 两大类，一类是生产锂离子电池组所需的锂离子电芯、电子元器件、五金及塑胶结构件及 其他辅助材料；另一类是生产锂离子电芯所需的正极材料、负极材料、电解液、隔膜等。公司招股说明书数据显示，2018-2020 年间，公司采购的主要原材料金额中锂离子电芯占 比最大，分别为 47.55%/55.04%/56.07%，平均占比超过 50%，因此电芯的供应将会在很 大程度上影响到企业的成本、盈利和正常生产经营。
自产与外购相结合，打造稳定的供应链体系。公司锂离子电池组采用自产电芯加外购电芯 相结合的方式，根据招股说明书数据，2018-2020 年公司自产电芯的占比分别为 27%/26%/22%，整体而言外购的比例逐步提升接近八成。自产电芯方面，随着公司未来 在锂离子电芯生产和应用方面的进一步投入，预计自产比例有望进一步提高。外购电芯方 面，公司建立了严格的供应商开发与管理制度，并且通过了 LG、松下、三星、村田等国 际知名电芯供应商的严格验厂标准，建立了国际品牌电芯直供渠道，也与 LG、孚能等核 心或重要供应商签订了长期战略合作协议，为公司产品的大批量生产做好充分的准备。自 产与外购相结合打造了稳定的供应链体系，保证了公司采购的相对平稳，降低了公司生产 和经营风险。
公司电芯产能规划较大，电芯自给率有望大幅提升。公司2017年收购凯德新能源后有电 芯产能约0.3GWh，对应产值约3亿元。2022年公司将老产线搬迁到新厂房并进行技改， 老产线产能提升至约0.6GWh，对应产值约5-6亿元。2021年8月公司规划在东莞望牛墩投资30亿元建设约10GWh大圆柱电芯产能，建设周期5-6年，其中一期12亿产值对应约1.5 GWh产能已于2022年底建成投产，预计在2023年开始贡献产能。我们预计随着公司新增 产能不断释放，公司整体电芯自给率有望大幅提升。我们测算2022年公司电芯整体自给率 约29%，预计2023/2024年分别提升至50%/67%。公司新增产能以34系列大圆柱电芯为主 ，电芯自给率提升有望降低公司电芯成本，提升公司盈利能力。
公司轻型动力电池产品产能基本维持满产状态，产销率维持高位。根据公司招股说明书披 露数据，2018-2021年，公司轻型车用锂离子电池产品理论产能分别为70.63/72.54/102.9 0/174.93万台，产量分别为67.78/67.73/102.09/171.82万台，产能利用率分别为95.96%/ 93.37%/99.21%/98.22%，基本维持满产状态；销量分别为64.23/67.00/99.43/170.26万台 ，产销率分别为
94.76%/98.92%/97.39%/99.09%，维持较高水平。
IPO 计划募资 4.4 亿元，实际募资 5.80 亿元（扣除发行费用），产能扩张有望提速。根据 公司招股说明书，公司拟募资 4.4 亿元，其中 3.16 亿元用于轻型车用锂离子电池建设项 目，0.52 亿元用于研发中心建设项目，0.32 亿元用于息化管理建设项目，0.4 亿元用于 补充流动性资金。对于轻型车用锂离子电池建设项目，公司预计通过 30 个月的时间完成 基建和设备购置，同时进行生产、管理人员招聘培训及设备试运转、试产，在最后一个季度完成竣工验收。最终公司 IPO 实际募资 5.80 亿元（扣除发行费用），我们预计随着公司 资金实力提升，公司的抗风险能力会明显提升，产能扩张速度有望加快，公司轻型车用锂 离子电池产品产销量增速有望再上一个台阶，进而推动公司业绩实现加速增长。
四、盈利预测
对于主营业务核心假设 轻型车用锂离子电池公司是全球轻型动力领先企业，随着全球自行车产业电动化趋势加 快，我们预计 2026 年全球锂电池电动两轮车销量达 2188 万台，2022-2026 年 CAGR 达 9%。公司产品销往全球，主要客户均为大型品牌，客户结构优质。我们认为随着全球轻 型动力市场锂电化渗透率进一步提升，公司轻型车用锂离子电池业务有望维持高速增长。 我们预计 22-24 年公司轻型车用锂离子电池出货量分别为 168/236/326 万组，同比 -1%/+40%/+38%，平均售价分别为 730/728/749 元/组，同比+1%/+0%/+3%。考虑行业 竞争加剧影响及成本上升，我们预计公司毛利率稳中略降。综合来看，我们预计 22-24 年 公 司 轻 型 车 用 锂 离 子 电 池 业 务 收 入 增 速 分 别 为 0%/40%/42% ， 毛 利 率 分 别 为 20.0%/20.0%/19.5%。
储能电池公司储能业务包括便携式储能以及户储两大类，均呈现高速增长态势。根据中 国物理与化学电源协会预测数据，2026年便携式储能行业市场规模有望增加至882亿元， 2021-2026年 CAGR 达 50%以上。据 GGII预测数据，2022年全球户储规模有望达 15GWh， 同比+134%，乐观预计 2025 年达 100GWh，对应 2021-2025 年行业增速达 99%。公司 目前将发展重心往储能业务倾斜，考虑公司储能业务基数较低且行业增速较快，我们预计 22-24 年 公 司 储 能 业 务 收 入 分 别 为 3.39/7.97/18.32 亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为 165%/135%/130%，毛利率分别为 14.8%/17.0%/16.0%。
消费电子类电池公司消费电子类电池主要以笔记本电脑和手机品类为主，2022 年受宏 观经济环境影响需求受到抑制，公司消费电子类电池业务环比有所下滑，我们预计 2023 年随着下游消费复苏，公司消费电子类电池业务有望迎来较高增速。从中长期看，我们预 计公司消费电子类电池业务增速与行业增速趋于一致。我们预计 22-24 年公司消费电子类 业 务 收 入 分 别 为 4.82/6.51/8.46 亿 元 ， 同 比 -21%/+35%/+30% ， 毛 利 率 分 别 为 17.3%/17.0%/16.5%。
锂离子电芯公司电芯目前部分自用，另有一部分对外出售。公司目前已经老厂房产能进 行迁移至新厂房并进行技术改造，生产能力有所提升。此外，公司新建大圆柱产能一期已 经于 2022 年底投产，我们预计公司锂离子电芯业务有望随着公司扩产项目逐步投产持续 扩张。我们预计 22-24 年公司锂离子电芯业务实现收入分别为 1.79/2.51/3.76 亿元，同比 +37%/+40%/+50%，毛利率分别为 10.7%/12.8%/12.5%。
其他业务公司其他业务主要来自配件、电芯、换电柜、废料、租金等，我们预计随着公 司主营业务收入体量持续高速增长，公司其他业务收入也呈现稳步上升趋势。我们预计 22-24年其他业务收入为1.60/2.08/2.70亿元，同比+34%/+30%/+30%，毛利率维持10%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关息，请参阅报告原文。）
详见报告原文。
精选报告来源【未来智库】
