一、展会核心关注点
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1、电池技术迭代完成
本次展会上，以TOPCon为核心电池技术展出的主流厂商8家（晶科、晶澳、均达、天合、阿特斯、中润、中来、正泰）；以HJT为核心电池技术展出的主流厂商6家（隆基、通威、华晟、东方日升、润阳、海源复材）；以BC背接触工艺为核心电池技术展出的主流厂商2家（隆基、爱旭）。综合主流一体化或电池厂商的展出方向，行业基本完成了从perc电池时代向更高层级晶硅电池技术时代的过渡，除隆基的HPBC和HJT电池外，其余的电池工艺基本都基于N型210硅片进行制备。这一情形与2021年展出时候的情况还是存在较大的变化，因此，N型大尺寸电池片可能很快会成为下一个组件世代的标配。
在与具体的厂商沟通交流中，汇总以下关键息
（1）TOPCon电池量产化速度和进程低于产业预期
在与通威、东方日升、捷佳伟创的交流中，均表示目前TOPCon集中放量时间点不会早于今年Q4，通威在金堂、眉山产线爬产均不及预期，东方日升在滁州的扩产路线尚未完全确定。捷佳伟创认为PE-Poly目前确实存在较多的爆膜问题，导致良率水平难以达到预期（通威眉山产线尚未实现盈亏平衡）。同时，捷佳伟创认为目前PE-Poly工艺生产过程中存在的多数问题，还是源于从perc电池生产时所带来的工艺惯性所导致的，目前捷佳伟创也在通威积极进行调试，希望在Q4以前能够实现爬产和良率目标。
（2）HJT进展情况
目前在HJT方向上，隆基、东方日升、华晟都拿出了相应的组件产品，交流下来，华晟宣城工厂现有750MW产线，拟在云南进行16GW扩产，一期扩产8GW，首选仍是迈为提供的双面微晶工艺路线；隆基咸阳工厂现有1.2GW产线，计划在鄂尔多斯进行3GW扩产，会直接按照HBC标准电池方向进行配置，选用均石+迈为+理想万里晖的平行设备组合；东方日升HJT 5GW电池线预计Q3在宁海投产，设备选型未能告知。从跟各方沟通的情况来看，在金属化降本方向上，各个大厂基本形成了统一认知，原本有较高期待的的电镀工艺都不会在首批扩产中被应用（捷德宝、芯綦微装关注度低），转而选取了可靠性更高、工艺更为成熟简单的银包铜方案，纯银耗量被有效降低。
根据与捷佳伟创沟通的情况，2021年底至今名义扩产和交付的HJT产线设备，整体的稼动率是不足20%的。从设备厂商角度，他们希望能够匹配更多愿意在HJT电池方向上深度研发、投入和坚持的厂商，对于HJT领域的新进入者，捷佳伟创整体表达了相对悲观的态度。
（3）BC电池或将成为X因素
作为BC电池代表，爱旭在本次展出中基本主打其ABC电池组件产品，同时更新了logo标识等息，体现更加国际化的特征。经与爱旭IR团队的深度沟通，爱旭的ABC电池是基于N型TOPCon电池进行的背接触工艺改进。目前爱旭的ABC电池在珠海斗门、浙江义乌两大基地同时扩产，计划Q4完成产线爬产，24年达到25GW满产满销状态。同时，爱旭与济南市政府确定了投资协议，将于24年起在济南投建30GW ABC电池及组件产线，预计25年达产。爱旭IR团队目前测算ABC电池将100%覆盖海外终端客户，毛利可达到0.4-0.5元/w，净利润0.3元/w。爱旭ABC电池相较于其他电池路径，息不对称点相对较多，首先是设备选型，据了解，目前仅知道奥特维、迈为、帝尔为其提供了配套设备，IR团队介绍核心设备为背接触图形化和镀膜工艺，此设备为爱旭关联方自研开发，不对外授权专利使用；其次，在关键的金属化环节，爱旭也是放弃了银浆，转而采用了铜金属复合浆料（非电镀）进行替代，极大降低了非硅成本。基于上述息，目前无法有效判定其准确性和可靠性。
除爱旭外，BC电池展出另一大厂商即为隆基绿能，隆基绿能HPBC电池基本沿用了perc电池技术，在电极处理上进行了背接触工艺改进。因此，相较于爱旭的ABC电池，隆基HPBC电池工艺更易于理解，但同时暴露的问题也更加明显，根据沟通，目前量产主要是良率问题和组件焊带方式改进问题，在最适配的BIPV场景尚无法应用的原因，主要是焊带改进不到位所带来的漏电问题严重。但后续隆基推出的HBC电池采用了基于HJT的技术路径，有望改善上述问题。
综合对TOPCon、HJT和ABC/HPBC电池的简单观察，BC类电池在外形美观度上有着非常显著的提高，从爱旭的反馈来看，目前此类组件在海外市场受到的欢迎度非常之高，能够给予很高的溢价水平（3-5美分/w），从我们前期的研判角度，BC类电池还是更适应于未来工业消费品化的趋势。
2、组件一体化价值提升
从本届展会了解的息，210的TOPCon组件功率报至630-690w，210的HJT组件功率报至720-750w，210的ABC组件功率报至600-625w。以上数据较前年展出的组件功率有着极大的提升。根据与东方日升、爱旭、通威的交流，组件功率的拉升除了电池技术革新带来的转换率提高外，组件连接工艺和CTM损失率下降起了关键作用。
以HJT组件为例，HTJ量产电池转换效率较TOPCon量产电池高出1%左右，但CTM损失低于1-1.5%，因此在组件功率端双方表现出来较为明显的差异。东方日升、华晟均表示，他们目前量产的HJT组件工序与HJT电池生产高度协同，双方共同调试和改善关键工艺，在制绒清洗还原剂使用、金属化及焊带方式上都做了较多的改变。
以爱旭ABC组件为例，爱旭称在ABC组件环节自研了多套专用设备，以降低CTM损失，从生产工序上看，爱旭称目前珠海斗门工厂已经实现了电池-组件一体化的设计和建设方案，基本可以认为合并了两道关键工序。
3、产业链上游企业、辅耗材厂商乏善可陈，老牌企业谋求转型
（1）本次展会中，以高景为代表的独立硅片厂商并未参展，宇泽、双良虽参展，但鲜有核心产品推广，除大全新能源、协鑫外，其他的上游厂商均未参展。协鑫的参展更多展示其集团多元化板块优势，对于颗粒硅的介绍也相对较少，上游厂商产品同质化情况还是非常明显，从现场各家企业的介绍来看，产能规划目标明显高于下游消纳目标。
（2）本次国内知名的光伏产业链辅耗材厂商悉数到场参展，但整体鲜有新品。主要关注了以复合材料为核心的新一代边框产品，在此领域，亦有多家厂商布局，产品均已进入导入期。根据现场收集的息，光伏产业链任意单一辅耗材领域，基本有5家左右的成熟企业参展，产能和市场格局竞争情况可见一斑。部分的辅耗材厂商在寻求转型，通过展会参展侧重点来释放号。
以永臻科技为例，此次布展并未出现在金属结构件展区，而是在光伏建筑应用展区参展，并展示了下属光伏建筑幕墙品牌“臻彩”、“臻珊”。根据与永臻科技展区工作人员的交流，永臻光伏建筑幕墙主要示范项目累计装机10MW+，采用组件来自于天合，与南京大学联合研制了透光的仿木纹和仿砖纹玻璃。
以福斯特为例，福斯特主要对于未来在钙钛矿膜层用的材料研发方向进行了展示，包括TCO膜及相应的靶材，与参展的其他胶膜厂商相比（百家年代、祥邦、明冠），其对于未来上游材料研发的投入和关注度显然更高。
4、设备进入寡头时期，关注零部件国产化机会
国内主流光伏设备厂商（晶盛、连城、红太阳、北方华创、高测、宇晶、捷佳伟创、迈为、理想万里晖、理想晶延、奥特维、小牛自动化、釜川、拉普拉斯、均石、科隆威、启微星、微导、先导、帝尔激光、海目星、大族激光）本次均设有展台，但从交流情况来看，设备厂商产品同质化趋势严重，厂商参展均以沟通客户为主，并未提供更多新产品解决方案。从简单交流来看，核心设备厂商的市占率在迅速集中，新兴设备厂商对于主材厂商的依附更加明显
（1）在硅片制程方面，晶盛、高测享有很高的市场份额，连城锁定隆基仍保有一定的竞争力，北方华创市场份额受到一定挤压，晶阳机电等中小设备厂商未再参展；
（2）在现有的TOPCon制程下，捷佳伟创和拉普拉斯具备绝对的领先优势，迈为在丝网印刷设备方面仍有一定的市场份额，与科隆威等二线设备厂商交流下来，订单量依然比较饱满（现在下订，23年排产难度较大）；
（3）在现有的HJT制程下，迈为、均石、理想万里晖仍是主要设备厂商，三大设备厂商均有绑定的主材厂，各自报的在手订单均超过5GW，捷佳伟创没有实际量产订单在手，希望寻求长期合作方共同研发新的工艺路线。汉可的HoF CVD也在参展序列，但目前看实际推广效果一般；
（4）因为近年来SE工艺的广泛采用，此次参展设备商较前年最大的区别即在于激光设备厂商数量的显著增加，其中帝尔激光优势较为明显。激光转印设备新兴厂商苏大维格并未参展。
此外，与2021年展会相比，此次参展的真空设备零部件厂商明显增多，其中以腔室、泵、阀厂商为主，电源等关键零部件自主生产厂商数量较少。在此，我们特别关注了具有完整自主研发能力的蝶阀和等离子泵厂商中科九天，从简单交流情况来看，进口蝶阀、分子泵代理商表示交付周期需要8-9个月，国产厂商表示需要6-7个月，未来，关键零部件国产化和其中独角兽厂商的发展态势值得追踪。
5、储能+制氢成为新的亮点，用电系统电子元器件关注度高
本次展会与2021年相比，最大的区别即在于大量电网应用侧非传统光伏企业参展。从现场的交流情况看，华为、比亚迪、昱能科技、三一重能、国电新能等受到了非常高的关注。
（1）华为、比亚迪等提供的风光储换一体化解决方案完全突破了原有的光伏制造体系，对于发电侧和用电测的整个架构进行了调整，在储能产品的视角上，为将来的光伏发电应用提供了新的解决方案。
（2）以昱能科技为代表的光伏发电电子系统厂商此次带来的展示也受到了较高的关注，昱能展示了其在欧洲和北美的户用、集中式案例，通过电子元器件的微系统控制，提高了组件发电安全性的同时，也解决了并串联组件发电“木桶原理”的效率损失问题。根据与昱能的简单交流，其认为今年内国内超过15个省份将陆续出台落地分布式光伏安全使用指引，对于关断器件的使用将被纳入到强制性范围，同时对于保护类电子器件的适配标准体系也将提出明确要求，防范“滥竽充数”的情况出现。
（3）从现场跟投资同行的交流，大家普遍对于展会上最为期待的还是制氢方向，本次参展的制氢厂商较少，同时24-25号制氢专题会均为闭门会议，没有对公众开放参与，主要是设备厂商组织与应用方的对接。从有限的交流看，大家对于制氢成本下降呈较为乐观的态度，其中降本主要路径还是来自于设备零部件国产化、催化剂材料替代和保护性材料替代三个方向。
二、对于投资方向的思考
1、供需角度重新审视风险和资产定价
从现有的情况看，光伏产业链面临着明显的结构化失衡问题，存量的perc产能将面临加速退出的局面（与通威原电池专家团队交流，表示目前欧仓的组件库存已经出现了过剩迹象），而海外市场（特别是新兴市场，如印度）对基于N型高效电池的组件仍有着一定的需求。原本存量perc产能温和出清的计划随着大量TOPCon产能的涌入将变得无法实现，这将导致一大批配套企业面临竞争格局迅速恶化的情况，所以振国总在展会期间警告了产能过剩的风险。
因此，我们认为，对于传统产能博弈型的产业环节，应谨慎投资或加速退出，关注企业现金流变化情况，重视应收账款、存货周转等核心指标，调低未来2-3年二级市场此类标的的估值预期。
2、一体化厂商模式迭代
此次观展过程的显著感受，就是一体化巨头厂商对于研发投入和新产品推广的重视，同时降低自身产能的绝对投资额。以晶科为例，沟通中晶科明确表示了其在HJT电池技术上的储备能力，同时计划引入更多的代工厂商作为其TOPCon电池的生产合作伙伴。如果“均达模式”被证明可以广泛复制，未来一体化巨头厂商将有可能更多向纯科技公司方向转型，降低对制造属性的依赖，形成类似于半导体行业IDM、Fabless和Foundry三大模式共存的局面。以此为逻辑，需要跟踪比如钧达股份、仕净科技、和光同程的发展进展及客户绑定，寻找α的机会。
3、提高对于HJT、HBC、钙钛矿等新兴势力的重视
随着存量产能各个环节博弈情绪的加重，股权资本预计会降低对产业链成熟环节的关注度（风险排序辅耗材＜设备＜主材），转而将视角放在更具成长性的方向上。因此，目前在产业化放量前夕的重要技术环节应当被重视，尤其是技术环节所对应的新产品已经在下游完成了初步的市场教育（比如BC类电池）且未来有2-3年的明确红利期。其中明星团队创业项目和新兴技术的头部项目（协鑫纳米、重能科技）值得研究关注，同时以此所带来的增量辅耗材市场仍予以一定的关注（丁基胶、转光膜）。
4、对于国产化率偏低环节仍应适当关注
此次观展过程中，对于设备零部件方向还是发现了一些细微的变化，国内厂商企业为了保障交付，更多启用国内供应商，捷佳伟创主动介绍其蝶阀供应商和电源供应商与我们沟通交流。未来，随着设备的进一步降本，国产零部件会成为一个重要的细分环节。同时，与部分零部件厂商交流过程中发现，光伏设备与半导体设备存在一定的共通性，因此，零部件可同时在光伏设备、半导体设备、医疗设备、制氢设备形成平替。除此之外，目前国内零部件厂商多数由原国企改制而来或代理商发展而来，尚未形成绝对头部企业，可以关注一级市场较为稀缺的投资机会，如中科九天、瀚强电源等。
5、“光伏出海”的综合影响
本次展会，我们就海外市场及其产能建设与多家厂商进行了交流，总结影响如下
（1）欧美、印度、中东均在建设自己的光伏产能，平均的对进口产品替代比例目标都设定在35-40%，目前一体化厂商均通过合资公司方式参与海外产能建设，未来将更多输出生产工艺服务（隆基绿能在展会中做了特别宣讲介绍）。因此，对于一体化厂商，仍要关注其在海外市场新商业模式建立是否顺畅，是否具备长期的竞争潜力。同时，各大主材厂商均在东南亚布局产能，以上产能对国内产能是否能够形成良好的平替还有待观察。
（2）鉴于海外新产能建设期间仍将维持高额的Capex投入，短期对于设备和部分辅耗材厂商仍是利好为主。根据与捷佳伟创、福斯特、祥邦的交流，他们均在马来西亚、越南、印度和美国配套了相应的工厂，以应对海外的产线建设和产能投产需求。
（3）在“光伏出海”的历程中，需要对于海外光伏应用市场进行全面的理解和分析，根据与爱旭的欧洲代理简单交流，在以户用分布式为主的需求市场中，对于组件成本的敏感度在显著降低，同时对于消费品化属性需求在提升（安全性、美观度、便利性）。如昱能科技、派能科技、阳光电源等均在海外的应用中不断优化器件功能方案，BC类电池在海外市场享有的高额溢价。同时经与华为交流，随着组件功率的提升和并网组件的使用，他们对于个体SiC功率器件在未来组件当中的集成应用表示乐观。延续此逻辑链，我们需要对光伏系统解决方案商和配套的电子元器件领域保持关注，如门海微电子。
6、审慎评估节能建筑一体化的投资
本届展会与2021年相比，在BIPV、BAPV等领域各家的展示比例大幅降低，晶科、天合甚至没有推出任何系列化产品，隆基、东方日升展示的主力产品至今的累计装机数据也在100MW以内。经与东方日升BIPV事业部总经理交流，在目前体系下，节能建筑材料因为成本问题仍存在市场推广的困境，同时，能源产品与传统建筑建材在这一交叉领域目前显现出了较大的摩擦成本，从顶层监管权责到执行面的产业政策都相对模糊，虽然本次展会上，隆基、晶科、东方日升与传统建筑材料厂商东方雨虹形成了战略合作共识，但对于两大行业交叉发展进程中面对的核心痛点问题，尚未看到明确的解决方向。
三、结语
我们认为，任何的机遇往往不会以美好温和而令人愉悦的形式显现，但却常以波云诡谲而令人恐惧的形式来到。现如今的光伏产业，可能就正处在这样一个当口。
