文章摘要
【资料图】
曾深受疫情之苦的卤制品龙头绝味食品，在疫情期间依然逆市开店，随着后疫情时代的来临，消费场景持续修复，公司有望发挥其供应链、渠道拓展优势，不断巩固自身龙头地位，利用竞争对手出清的有利因素加快抢占市场份额。公司有望否极泰来，业绩迎来反转性的持续修复。
1.企业简介
1.1公司概况
绝味食品股份有限公司（证券代码603517,证券简称绝味食品）是国内休闲卤味龙头，成立于2005年，现已发展成为休闲卤制食品行业市占率、营业额、门店数量均排名第一的休闲卤制食品的开发、生产和销售企业。绝味食品在三级行业分类为熟食。公司于2017年在上海证券交易所上市。
公司休闲卤制食品主打为两种一种是以鸭、鸡、猪等为代表的禽畜肉类，另一种是以毛豆、萝卜、花生等为代表的素类。公司当前拥有22个生产基地、遍布全国铺设15000余家门店，以其口味独特、贴近大众而备受广大消费者喜爱。
公司发展大致可划分为四段历程
一、确定连锁总基调（2005年－2007年）
二、革新供应链，加速渠道发展（2008年－2014年）
三、门店扩展，加速布局海外（2015年－2018年）
四、万店时代产融结合（2018年至今）
1.2全文大纲
1.3股权结构情况
公司股权结构稳定，公司实际控制人和最终控制人是戴文军，戴文军通过四家公司持有绝味食品26. 27%的股份，但戴文军通过控制此四家公司控制了绝味食品45. 85%的股权。
资料来源于同花顺
公司近期有一笔较大的解禁股，解禁时期为2023年7月6日，解禁类型为定向增发机构配售，占总股份比例3. 58%,估算成本为52. 21元。如解禁时股价低于52. 21元，配售机构或买入股票摊薄成本对公司股价有支撑作用，如解禁时股价高于52. 21元，配售机构或有获利了结的需求，对公司股价有压制作用。
资料来源于同花顺
公司大股东近期无增持和减持计划。
1.4主业行业情况
2022年中国卤制品行业依然保持增长，有望突破3400亿规模。
资料来源于公司年报
过去三年疫情对行业的不利影响非常明显，下游消费场景修复的不确定性与上游成本高企，挤压了行业参与者的利润空间。
资料来源于公司年报
行业竞争加大，腰部以下企业加速出清，利于龙头企业抢占市场份额，行业出现明显的整合趋势。
资料来源公司年报
2.公司经营分析
2.1 公司总体业绩分析
数据来源于同花顺
公司最近5年营收都保持着增长的趋势，即使在疫情影响下的过去三年困难情况下，依然保持正增长。
但是扣非净利润并没有随着营收规模的增长而上涨，出现了增收不增利的情况，尤其是2022年扣非净利润比2021年大跌64. 25%.公司将原因归因于成本的上涨。
资料来源于公司年报
最近几年休闲食品行业和绝味食品的毛利率都处于下降趋势之中，绝味食品长期略低于休闲食品行业平均水平，但前几年都还保持在30%上方，而2022年出现了大幅下跌，这也是公司扣非净利润大幅下跌的主要原因。
资料来源于芝士财富（橙色是休闲食品行业，蓝色是绝味食品）
具体来看，公司主营鲜货类产品毛利率比去年减少了5. 63个百分点，其中营收占比最大的禽类制品毛利率减少得最多，达到7. 98个百分点。主要原因是禽类制品的营收是下降的（比去年减少2. 92%),而营业成本却比去年增加了9. 23%.
资料来源于公司22年年报
公司将营业成本的增加归因于原材料成本的上涨。
资料来源于公司22年年报
总之，公司2022年增收不增利的主因是主营产品毛利率的大幅下降，而毛利率大幅下降的主因是原材料成本的上涨。
2.2 主要产品分析
公司主营产品是卤制食品，主要品类有卤制鸭副、其他卤制肉食、卤制素食及包装产品。
按照营收来看，鲜货类产品（卤制鸭副等肉食及卤制素食）是公司第一产品，占营收的82. 10%.
数据来源于同花顺
其中禽类制品占鲜货类营收最大，高达77. 32%.
资料来源于公司22年年报
分析禽类制品这5年的主要数据变化可以发现，此单项营业成本除了2020年略减少之外，其余年份都是在10%左右的增加，成本问题是制约公司利润增长的关键问题。该单项占公司总营收比例是在逐年下降的，但该单项总营收是在增加的，说明公司在努力提高其他业务的营收，以减少对此单一品种的过度依赖。
资料来源公司年报
3.企业竞争力分析
3.1行业地位分析
公司在总资产和营业总收入上都是熟食类第一，是绝对的龙头。
资料来源于同花顺
公司卤味食品市场占有率为8. 6%,排行业内第一。
资料来源于湖北长江商报、中国餐饮发展报告2022
3.2公司对上下游的议价权
资料来源于同花顺、公司年报
公司预收款项为0,且是在疫情前1亿多的预收款项的情况下直接降低为0,而应收款项在疫情期间相较于疫情前大幅增加，说明对下游的话语权在疫情期间有所降低，从很强变成了当前的较弱。
公司预付款项变化不是太大，而应付款项在逐渐增加，尤其是2022年应付票据和应付账款比去年大幅增长了49. 05%达到7. 05亿，说明公司对上游的议价能力强，且在逐渐增强。
应付预收和应收预付差额一直是正数，且呈现出上涨趋势，尤其是2022年增加的很明显，说明公司占用了上游供应商的资金搞发展。
总之，公司行业龙头地位稳固，对上游供应商的议价能力强，对下游经销商的议价权较弱。
3.3公司的竞争优势
3.3.1 高效敏捷的全方位供应链体系
绝味食品在全国建立了22个生产基地（4家在建），以生产基地辐射300-500公里半径范围内的网点配送，实现＂冷链生鲜、日配到店＂。消费者能吃到最新鲜的产品，提高消费者复购率。加盟商也不用为产品品质而担心，高效的供应链体系更好的服务于加盟商，促进加盟商降本增收，利于公司长期稳定的营收，且更好的开拓加盟商渠道。
资料来源公司年报
3.3.2 极具竞争力的加盟体系
加盟商最担心的就是个别加盟商自身行为破坏公司品牌造成自己生意不好做，而绝味食品构建了加盟商和公司健康发展的生态圈网络，有利于加盟商的良性发展及公司品牌的维护。公司创新的推行了加盟商委员会体系，巩固了彼此合作共赢的基础，利于渠道健康持续发展。
资料来源;公司年报
3.3.3 产品质量值得赖
公司产品口味独特、品种丰富、贴近大众，深受广大消费者青睐，产品品质、服务体验优良。公司高效的供应链体系能保证产品的新鲜，严格的食品安全管理更值得消费者赖。
资料来源公司年报
3.3.4 产融结合，构建生态新增长曲线
公司主要战略方针是主业深耕鸭脖，最终目标是构架美食生态，在此基础上，公司利用自身供应链、渠道、组织管理等优势以＂产业投资＋增值服务＂的方式为合作伙伴赋能。公司通过旗下全资子公司深圳网聚投资，投资与公司核心战略密切相关的产业赛道，寻找新的增长方向。
资料来源公司年报
3.4公司竞争力总结
公司是国内卤制食品行业的绝对龙头，市场占有率为8. 6%,排行业内第一。公司对上游供应商议价能力强，对下游经销商的议价能力较弱，公司大幅占用上游供应商的资金搞发展。公司在供应链体系、加盟商体系、品牌沉淀与生态构建方面有强大的竞争优势。
4.企业费用管理控能力分析
4.1成本端分析
资料来源于同花顺
公司期间费用率前几年稳定在15%左右，但2022年比2021年上涨了21. 87%,费用增加了，营收却没相应增加。公司期间费用率／毛利率基本上都在40%以上，仅仅2020年略低于40%,尤其是2022年高达71. 94%,说明公司成本控制能力差，且在2022年加剧恶化。
和可比公司做对比可以发现，最近三年同行业公司的成本控制能力都在恶化，说明疫情对行业的影响还是非常大的，在2022年之前，绝味食品成本控制能力是三家上市公司里最好的。
资料来源于同花顺
具体看一下“四费”的变动情况
研发费用和财务费用占比和变化不大。
销售费用我在下面销售端描述。
可以明显发现，公司管理费用在逐年增加，相对于营收增加幅度（2018年到2022年增加了51. 63%),公司管理费用增加幅度达到97. 32%,显然管理规模的大幅提升并没有带来营收对应的大幅提升，公司管理能力或需优化以降费、或提高效率推动营收增长。
管理费用里，职工薪酬占比最大，高达48. 05%.排名第二的是股份支付费用，占比18. 29%.
公司将2022年管理费用变动的原因归因于原股权激励取消，加速计提股份支付费用，但这解释不了最近5年管理费用大幅增长的原因。
资料来源公司2022年报
资料来源于公司2022年年报
查看公司的母公司和主要子公司的员工情况，发现惊人的一幕，公司行政人员高达1606人，而销售人员仅607人，行政人员是销售人员的2. 65倍，行政人员占公司总人数的33. 06%,仅略低于公司生产人员（2020人）。
资料来源于公司2022年年报
比对2018年公司的母公司和主要子公司的员工情况，发现这5年公司增加的员工（792)中，大部分是行政人员（598人，占新增员工的75. 51%) .
资料来源于公司2018年年报
以一家销售企业来看，公司销售人员和行政人员配置倒挂，管理层略显臃肿，如果公司对部分行政人员进行适当裁减，降本增效还有较大的优化空间。
4.2销售端分析
资料来源于同花顺
公司的销售费用同样也是逐年增加，2022年比2018年增加了79. 94%,增加的幅度也是大于营收增加幅度的（51. 63%),说明销售端的作用没有充分发挥出来，销售端并不高效。
销售费用率小于15%,说明产品还是容易销售的，销售风险较小。但销售费用在逐年增加，说明市场环境或竞争环境在恶化，需要警惕。
公司将2022年销售费用增加归因于加大市场支持力度，也说明市场环境的不佳。
资料来源于公司2022年年报
销售费用支出的大头是广告宣传费，占比36. 22%,去年是31. 68%,比去年增加了4. 54个百分点。
资料来源于公司2022年年报
与行业可比公司对比，绝味食品销售费用率优于煌上煌，次于紫燕食品。而且主要的销售费用是广告宣传，说明公司面临的市场环境和行业竞争在恶化，公司花费更多的资金去打市场，以维持自身龙头地位。
资料来源同花顺
4.3成本管控能力分析
总而言之公司成本控制能力差，管理上的行政人员太多，管理费用还可以控制精简一些。产品还是容易销售的，销售风险较小，但过去几年市场环境和竞争环境的改变增加了销售难度，需提高销售效率。
5.投资回报率分析
5.1净资产收益率分析
资料来源于同花顺
公司ROE在疫情前稳定在23%附近，但在疫情后的三年降幅明显，尤其是2022年降到仅仅4. 05%的水平。公司在疫情前的ROE持续大于20%,说明股东回报率高，但在疫情期间的三年表现不稳定，最终在2022年归入回报率差之列。
公司将2022年净资产收益率的大幅下滑归因于净利润同比减少，而净利润的减少又归因于原材料成本上涨、市场补贴加大等。
资料来源于公司2022年年报
比对行业内可比公司的ROE,疫情三年都是处于下跌趋势，当然最好的还是紫燕食品，绝味食品处于中间水平。
总而言之公司疫情后股东回报率恶化，回报率低，处于行业中间水平。
5.2分红情况分析
公司分红频率高，最近5年每年都有一次分红，都是在年报时间。
资料来源于同花顺
分红金额／经营活动产生的现金流量净额在前四年都保持在30%以上，公司分红持续性强，分红能力强，但是在2022年一下子低于10%,说明分红能力变弱，而且弱化的比较严重。
资料来源于同花顺
和行业内可比公司比较，分红能力还是最好的。
5.3投资回报率分析
公司投资回报率在疫情前还是高的，疫情三年变弱，2022年回报率降到较差水平，处于行业中间水平。分红频率高，22年前分红能力强，22年分红能力恶化，但依然优于行业内可比公司。
6.企业风险分析
6.1偿债风险分析
6.1.1 资产负债率
资料来源于雪球网
公司资产负债率低于40%,基本没有偿债风险。
6.1.2 准货币资金和有息负债
公司准货币资金与有息负债之差近年来一直保持为正数，准货币资金是有息负债总额的3倍以上，说明资金储备充足，短期无偿债压力。
资料来源同花顺、公司年报
6.2爆雷风险分析
6.2.1 存货
资料来源于同花顺、公司年报、雪球网
存货周转天数变化不大，2022年比2021年减少了17. 49%,说明销售情况变好，存货的减少也从负转正，也表明销售情况在变好，但主要原因是公司在销售端加大市场支持力度。存货占总资产小于15%,2022年还小于8%,应付预收和应收预付差额近年来长期保持正数，2022年应收款项占总资产比例仅为1. 31%,公司存货基本上没有暴雷风险。
6.2.2 商誉
商誉的金额相对于总资产太少，过去5年这一比例都约为0.商誉暴雷风险非常小。
资料来源同花顺
6.3企业风险总结
公司基本没有偿债风险，资金储备充足，短期也无偿债压力。存货和商誉暴雷风险小。
7.企业优势及未来风险
7.1企业优势
公司在休闲卤味行业龙头地位稳固；
后疫情时代，公司所属行业或迎否极泰来，作为行业绝对龙头，将充分受益于行业复苏；
公司在供应链体系、加盟商体系、品牌沉淀与生态构建方面有强大的竞争优势，加盟门店拓展还有增长空间；
公司对上游供应商议价能力强，公司大幅占用上游供应商的资金搞发展；
公司资产负债表良好，资金储备充足；
7.2风险提示
行业复苏不及预期风险；
市场竞争加剧风险；
原材料价格大涨风险；
拓展门店不及预期风险；
新业务形态冲击风险；
食品安全风险；
