出品 | 子弹财经

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作者 | 王亚静

编辑 | 蛋总

美编 | 倩倩

审核 | 颂文

在生活中，人们往往谈癌色变，癌症的可怕之处在于高致死率，而高致死率的背后往往与发现时间较晚有关，这些痛点催生了“癌症早筛”这个赛道。但癌症早筛企业发展前期研发成本大，十分“烧钱”。若想维持生存，只得频繁融资，然后奔赴资本市场。

7月25日，觅瑞集团（以下简称：觅瑞）递表港交所，CICC（中金公司）、CCBI（建银国际）为联席保荐人。觅瑞由周砺寒、邹瑞阳和恩师朱兴奋2014年创立于新加坡，主要研发基于血液的miRNA检测试剂盒。IPO前，师徒三人合计持股约为30%。

公开资料显示，周砺寒生于贵州、长在浙江，邹瑞阳则先后在南开和天大就读。如今，周砺寒已变成新加坡籍，邹瑞阳仍然是中国国籍。

这个由三位生物医药博士打造的“1毫升血液检测癌症”生意获得了资本的青睐。在7月份D轮融资完成后，觅瑞的估值从1.5亿美元飙升至6亿美元，暴涨300%。

表面如此风光的觅瑞，实际上并不挣钱。招股书显示，2021-2023年4月，分别亏损308.11万美元、5620.27万美元、2158.71万美元。截至2023年4月30日，集团累计亏损8328.86万美元。

觅瑞上市已经迫在眉睫。假设未来平均现金消耗率为2022年的1.2倍，集团剩余资金只够维持8.4个月财务稳定。接下来，觅瑞只能背水一战。

1、核酸检测试剂比血液测癌更赚钱

自2020年以来，癌症早筛的产业和资本热度持续升温，但市场整体处于发展初期。

按照招股书的说法，觅瑞在不同的司法权区将胃癌早筛产品GASTROClear™、COVID-19（2019年冠状病毒）诊断试剂Fortitude™及肺癌早筛产品LungClear™商业化。

其中，GASTROClear™是觅瑞最重要的旗舰产品，Fortitude™试剂盒则是传染病业务分部的核心产品。

虽然觅瑞并未在招股书中明确公布GASTROClear™的销售额，但「子弹财经」对比发现这款产品的收益并不高。

2023年4月末，以GASTROClear™试剂盒和Fortitude™试剂盒为主的试剂盒合计销售收益仅177.21万美元。其中，Fortitude™试剂盒所属的传染病业务分部收益是120.01万美元。两相对比之下，GASTROClear™试剂盒的收益也可窥一二。

（图 / 觅瑞集团招股书）

过往业绩中，真正撑起企业营收规模的产品是仅用了7个月（2020年6月上市）就上市，用于核酸检测的Fortitude™试剂盒。

招股书显示，2021年时，传染病业务分部贡献收益达到5432.40万美元，占同期总收益的89.6%，也顺势将企业的收益规模提升至6064.98万美元。

这一业务在2021年时堪称暴利。招股书显示，传染病业务分部2021年的毛利率高达69.8%。仅这一年时间，就贡献了3791.33万美元毛利，也顺势将企业的亏损额收窄至308.11万美元。

（图 / 觅瑞集团招股书）

但随着新冠疫情归于常态化，核酸检测产品的需求量大减，相关收入锐减。

2022-2023年4月，传染病业务分部贡献收益748.88万美元、120.01万美元。这导致觅瑞的整体业绩也随之急剧下滑。同期，觅瑞的收益降低为1775.90万美元、577.51万美元。

（图 / 觅瑞集团招股书）

更要命的是，觅瑞为新冠核酸检测试剂盒投入了大量财力。

招股书显示，为应对COVID-19疫情，集团投入大量资金建立检测、制造及商业化能力，以便能够以工业规模生产及向客户交付Fortitude™试剂盒。其中包括升级改造新加坡制造工厂，使其成为「工业4.0」制造基地。

“倘我们无法进一步商业化及扩大GASTROClear™的销售及╱或商业化我们的其他管线候选产品，可能无法充分利用扩大的生产能力及检测能力，并可能在维护未充分利用的生产设施及临床诊断实验室方面产生巨额成本。”觅瑞表示。

而这些巨额成本对于觅瑞的财务来说是雪上加霜，因为在核酸试剂盒需求下滑之后，企业的亏损额正在暴涨。招股书显示，2022-2023年4月，集团亏损5620.27万美元、2158.71万美元，分别同比增长1724%、27%。

（图 / 觅瑞集团招股书）

截至2023年4月30日，集团累计亏损额已经高达8328.86万美元。觅瑞集团坦承，在可预见的未来仍可能产生净亏损。对于一向逐利的资本来说，这显然是不愿意看到的局面。

2、现金流仅够维持8.4个月

IPO之前，觅瑞获得过不少投资，投资方包括复朴投资、华润正大生命科学基金、美国医疗基金Rock Springs Capital、EDBI、高榕资本、建银国际、凯旋创投、晨岭资本、诺辉创投等一众知名投资机构。

仅在招股书公布的B、C、D三轮融资中，觅瑞就获得了约1.67亿美元融资。

（图 / 觅瑞集团招股书）

但觅瑞的“烧钱”速度更快。截至2023年7月17日，B轮、C轮融资款均已全部使用，7月13日才签署协议的D轮融资也已经使用了约500万美元。

（图 / 觅瑞集团招股书）

觅瑞为何这么缺钱？

首先，企业每年的销售及分销开支、研发开支、一般及行政开支（以下合称：三费开支）居高不下。

2021-2023年4月，三费支出合计3944.85万美元、5884.41万美元、2110.88万美元，占收益的比例分别为65.1%、331.4%、365.5%。

（图 / 觅瑞集团招股书）

「子弹财经」注意到，在这三费支出中最高的并非研发开支，而是一般及行政开支。

其中，在2021年，以股份为基础的付款开支高达1161.08万美元。这些资金基本流向了执行董事兼首席投资官何豪杰，执行董事、副首席执行官兼首席技术官邹瑞阳，执行董事兼首席执行官周砺寒，三人分走了946.55万美元。

（图 / 觅瑞集团招股书）

其次，企业自身缺乏“造血”能力，最为重要的经营现金流长期为负。

招股书显示，2021-2023年4月，觅瑞经营现金流净额分别为-869.99万美元、-4803.48万美元、-656.99万美元。

（图 / 觅瑞集团招股书）

除此之外，投资现金流和融资现金流也不乐观。同期，投资现金流净额分别为-776.57万美元、-3043.21万美元、-103.63万美元；融资现金流净额8369.95万美元、-155.15万美元、-135.19万美元。

但若没有现金流补充，觅瑞已经支撑不了太久。

招股书显示，截至2023年5月31日，集团的现金及现金等价物为935.49万美元，叠加于7月份获得的5000万美元融资后，假设未来平均现金消耗率为2022年的1.2倍，这些资金也只够维持8.4个月财务稳定。

（图 / 觅瑞集团招股书）

据媒体报道，觅瑞或成为首家总部在中国内地和香港以外，根据支持生物科技公司IPO条款而在香港上市的公司。而之所以绕道在香港上市，或许是其“烧钱”模式下的无奈之举。

毕竟，有时候，先驱和先烈之间，也仅仅是一线之隔。

3、“滴血验癌”误诊率高？

不可否认，觅瑞深耕的胃癌早筛市场前景广阔。

根据弗若斯特沙利文资料，胃癌在2022年全球所有癌症发病率中排名第六，全球患病人数共约110万人。选定地区（即中国、日本、东南亚及美国）胃癌筛查市场规模预计将于2027年增长至207亿美元，并于2032年进一步增长至243亿美元。

不少药企都在这一赛道部署了相关产品。

例如，国内的“癌症早筛第一股”诺辉健康于2022年获批了一款胃癌早筛产品幽幽管，通过检测幽门螺杆菌进行筛查的粪便自检胃癌。

此外，GRAIL推出的Galleri、Exact Sciences推出的Cancer SEEK都是检测包含胃癌在内的多种癌症的早筛产品，但都不是直接针对胃癌的早筛产品。

觅瑞推出的GASTROClear™试剂盒为一个由12种miRNA生物标志物组成的用于胃癌筛查及早期检测的基于血液的miRNA检测组，通过测量抽血中与癌症有关的microRNA来评估胃癌风险的液体活检检测。

按照觅瑞的说法，检测仅需患者1毫升血液，每次能够快速检测13个样本，于PCR实验室4小时内可获得检测结果。

据弗若斯特沙利文资料，GASTROClear™试剂盒是目前全球唯一一款获批进行胃癌筛查的分子诊断IVD产品，觅瑞也是全球范围内首家且唯一一家获得分子胃癌筛查IVD产品监管批准的公司。

对于癌症早筛产品，市场有一套标准来验证。诊断产品的“准确率”是综合指标，评判标准可分为检测灵敏度、特异性、PPV（阳性预测值）、NPV（阴性预测值）等指标（附计算表）。

（图 / 觅瑞集团招股书）

其中，GASTROClear™在灵敏度、PPV方面表现突出。招股书显示，产品对一期胃癌的灵敏度达到87.5%，对小于1厘米的早期病变检出率为75%。作为对比，被视为金标准的胃镜针对一期胃癌的灵敏度仅有66%。

NPV数值高达99.5%，这表示在使用GASTROClear™检测显示低风险的人士中，真正患上胃癌的可能性只有0.5%。

但值得注意的是，这一产品误诊为患癌的概率却很高。

例如，GASTROClear™特异性为68.4%，胃镜则高达97.2%。这也意味着，若使用GASTROClear™试剂盒，每100个人中，约有32个人被误诊为阳性（实际为假阳性）。

（图 / 觅瑞集团招股书）

更重要的是，PPV仅有6.7%。这也意味着，使用GASTROClear™检测胃癌，结果显示高风险的人士，真正患上胃癌的可能性只有6.7%。换句话说，若100个人被诊断为阳性，约有93.3人实际没有患癌（实际为假阳性），误诊率高达93.3%。

东吴证券研报指出，对早筛产品而言，假阴性与漏检是不可忍受的，会导致产品信任度的崩塌，而假阳性与误诊率会导致过度诊疗并引起用户不必要的紧张。

如今，觅瑞已经将目光瞄准了中国。觅瑞称，预计于2023年第三季度前在中国完成临床试验、第四季度前在中国提交GASTROClear™的注册申请。但对于这样一款明显存在“硬伤”的产品，能否顺利注册申请、上市还是一个未知数。

总体来说，胃癌早筛市场是一片蓝海，但觅瑞若想在蓝海中占据更多份额，还需要在产品功效上付出更多功夫。

附计算表（来源：觅瑞集团招股书）

1）灵敏度=真阳性/（真阳性+假阴性），即在金标准判断为阳性的人群中，检测出阳性的比率。

2）特异性=真阴性/（真阴性+假阳性），即在金标准判断为阴性的人群中，检测出阴性的比率。

3）PPV=真阳性/（真阳性+假阳性），即该产品判断为阳性的人群中，真阳性患者的比率。

4）NPV=真阴性/（真阴性+假阴性），即该产品判断为阴性的人群中，真阴性患者的比率。

*文中题图来自：摄图网，基于VRF协议。