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复盘四十年渠道变迁，零食品牌千帆竞发。休闲食品行业发展大概可分为大流通引领、品牌连锁崛起、电商渠道爆发和全渠道精耕四个阶段。从供需两头看每一轮新渠道红利的崛起均会孕育新的投资机遇，而能穿越周期，维持领先，形成品牌的公司，唯有全渠道精耕及不断迭代创新。我们根据零食公司在产业链不同侧重划分成制造型、品牌零售型和连锁生产型三类，其中制造型公司依托规模效应实现净利率到ROE 的提升，品牌零售型公司注重效率至上通过高速周转提升ROE，而连锁生产型公司驱动因素相对均衡，利润率提升空间相对更高。本文主要聚焦前两类零食公司进行探讨。

现况消费分层下，渠道客群场景分化。从需求端看，中产收入人群占比提升但边际消费倾向发生分化，下线市场为大众品增长新引擎且品类间呈现K型增长。从供给端看，零售渠道结构分散，线下渠道仍为主市场，电商和垂直连锁维持正增长。聚焦到万亿休闲零食市场中，因其冲动消费场景，线下渠道仍为核心，线上占比约为13%。

线下会员店+折扣店，结构新亮点；线上平台电商式微，内容电商兴起。

1）高端会员店聚焦高线，品牌背书。市场规模超200 亿元，食品杂货类占比较高，通过自有品牌实现差异化竞争。例甘源食品借此渠道打造网红单品“芥末味夏威夷果”并在全渠道形成KOL 效应。2）传统商超万亿市场规模，增速放缓下寻求转型。传统商超面临客群分流、疫情扰动和成本压力等多重挑战，如何与渠道转型共振或为零食公司的突破口。例盐津铺子推出量贩装打造极致性价比。3）连锁便利店千亿市场规模，逆势拓张稳健增长，包装食品规模达300 亿元左右，现有品牌商占比相对较少，存在较大渗透空间。4）传统流通久久为功，渠道精耕。我国流通终端网点数超600 万家，其中下沉市场占比超9 成，对比饮料乳品，休闲食品终端网点渗透空间较广，例洽洽和卫龙，推行合伙人模式，通过渠道精耕夯实基本盘。

5）零食连锁展店加速，群雄逐鹿。以零食很忙为代表的硬折扣店成为疫情下消费行业中的一匹黑马。零食折扣店以区域品牌为主，资本涌入下未来展店规划剑指万店，分城市假设下市场规模或超2000 亿元。6）线上市场规模超2000 亿元，内容电商发展迅速，盐津铺子明星爆款“辣卤大礼包”。

展望审时度势主动求变，积极把握渠道变革红利。1）平台型公司推荐渠道响应迅速，管理效率凸显，先发优势突出且势能持续向上的盐津铺子；2）寻找新渠道加速放量的拐点性机遇。潜在看点包括零食折扣店及高端会员店的开店节奏，品牌商与渠道合作及SKU 推进速度，下沉市场终端网点的拓展等。建议关注甘源食品、洽洽食品、劲仔食品和卫龙食品。

风险提示测算误差、疫情反复、食品安全、原材料价格、渠道拓展风险。