$光线传媒(SZ300251)$$中国电影(SH600977)$$万达电影(SZ002739)$

从2020年春节前疫情开始，电影行业已经在底部徘徊了相当长时间，产业链上下游公司均处于连续巨额亏损状态。典型公司如院线龙头万达电影由于成本结构刚性，收入大幅下滑造成巨额亏损，规模小一些的金逸影视资产负债率已经上升至90%以上，距离资不抵债只有一线之遥。上游的发行和内容公司由于成本具有一定的弹性情况稍好，但典型公司如中国电影和光线传媒也已经处于亏损边缘，管理能力和业务状况差一些的华谊兄弟和北京文化之类公司基本在清盘线附近徘徊。

影视行业处于目前的悲惨境况原因比较复杂，很多因素也无法展开描述。简单而言，一方面疫情深刻的改变了人们的生活习惯，短视频等其他替代娱乐形式对影视行业造成了极大的冲击。另一方面，近年来主旋律造成的内容单一和审美疲劳问题与存量市场电影观众的观影愿望严重错配，今年国庆档票房惨败已经把问题充分暴露出来。在长期性问题和结构性矛盾双重冲击下，影院票房国庆节后已经跌落到日均只有1000万元的悲惨地步，电影行业已经处于生死存亡的关键时刻。

【资料图】

在这样的背景下，分析和判断行业下一步的走向至关重要，对近期几个热点问题我的个人看法如下：

一、阿凡达2在内地会否全球同步上映？

近期影视行业的所有投资人最关心的问题一定是阿凡达2能够在内地同步上映，这一问题的答案随着时间到来很快就会揭晓。阿凡达2如果能够同步上映，本身的票房对于身处水深火热的电影人显然是一次回血的机会，但更重要的意义显然是关系到行业是否还有可持续发展的基础。如果阿凡达2这样一部内容上没有任何争议、同时又是全球影迷热切期待的好莱坞大片未能同步上映，尤其是在国内电影行业目前急需救市的背景下发生，基本可以宣布商业电影在中国已经走到尽头。

就阿凡达2的内地同步上映本人还是比较乐观的，除了近期中美双方关系有所缓和的种种迹象，阿凡达2本身的一些特殊性也会发挥作用。很大程度上应该是为了增加电影在内地上映的机会，阿凡达2在国内上映将使用中影的CINITY放映技术处理特效，非常适合在CINITY影院观看。此外，卡梅隆导演与国家队中影长期保持良好的合作，同时也非常注意保持与中国内地的良好关系。关于这一点，我家的一个小影迷提供了一个细节，卡梅隆导演两年前为了对中国示好，专门拍视频盛赞《你好，李焕英》热映。

由于国内的电影行业目前的糟糕处境，这样一部主要靠试听效果取胜的好莱坞大片内地同步上映，虽然不能解决行业存在的深层次问题，但确实可以起到提振行业信心的巨大作用。试想，如果行业已经不存在了，电影行业在宣传正能量方面的作用也就无从发挥了。在电影观众与相关部门的博弈中，国庆档的票房惨败应该已经给相关部门敲响了警钟，好花还需要绿叶衬托，只有电影行业生存下去才能各取所需。

这里需要说明的是，虽然阿凡达2内地同步上映并不意味着中国电影的海外分账片发行业务未来仍然具备可持续性，但该片如果未能同步上映则必然意味着上市公司中国电影几乎唯一的高利润垄断业务走向终结，对公司股票长期价值的冲击不言而喻。

二、光线传媒大股东为何在股价低位减持股份？

近期光线传媒的大股东光线控股宣布减持2%的股份，这是光线传媒上市十年以来大股东第一次通过二级市场减持股票。大股东为何在股价相对低位减持股份？

这个问题的答案并不复杂，因为大股东2020年发行的两期可交换债在明年即将到期（光线控股发行可交换债的具体情况可以参考本人2021年1月21日在雪球发表的专栏文章网页链接）。由于2020年下半年后光线传媒的股价长期低于可交换债的转股价，因此一部分第一期可交换债和全部第二期可交换债未能成功转股。除非明年上半年光线传媒股价能够大幅超过12元，否则光线控股需要赎回未转股的债券，目前合计金额接近15亿元。

结合目前行业的现状，光线传媒大股东考虑通过二级市场适当减持股份筹措资金，从而降低光线控股的负债率。有不止一位球友问我光线传媒的负债率很低，为什么大股东需要减持股份降低负债率？这里需要分清楚大股东光线控股和上市公司光线传媒是两个不同的主体，上市公司基本没有任何负债压力，但大股东光线控股因为控股猫眼一直背负着15亿左右的负债。虽然大股东可以通过股权质押继续维持较高的负债水平，但结合对行业的判断，王老板显然不希望冒任何风险同时也不希望支付高额的利息（可转债的年利率只有1-2%，一般股权质押利率要6%以上），因此选择少量减持股份筹措资金。

三、万达电影大股东负债问题能否根本缓解？

经历最近几年的大幅亏损后，院线龙头万达电影的负债率水平已经高达70%左右，这还是在2020年通过非公开发行股票定增补血30亿之后的情况。但更为重要的其实是大股东万达集团的负债问题能否缓解，背后的逻辑也不难理解：如果大股东出现流动性危机，对于各方面业务对大股东构成不小依赖的万达电影显然会是很严重的问题。

万达集团的核心资产是目前积极准备香港上市的万达商管集团。作为国内商业地产的绝对龙头，万达商管近三年也深受疫情之困。万达商管的核心资产在经历了从港股退市、尝试A股上市后撤销申请、再次申请港股上市的各种折腾之后，已经在港交所两次6个月申请材料过期后上个月第三次补充更新材料继续等待港交所聆讯。与国内上市不同，香港上市主要是看市场是否接受公司的业务前景和估值，近期国内房地产行业政策出现转向，如果趋势能够维持好转，万达商管的香港上市进程有可能出现重大突破。

由于万达商管在香港上市前进行了高达60亿美元（约400亿元人民币）的明股实债的融资，如果万达商管不能在2023年10月份之前完成上市，大股东需要回购股权。因此，考虑到目前房地产行业的现状，最晚明年10月份万达商管必须完成香港上市，否则很大概率届时万达集团的资金面危机就会爆发。

四、横店影视未来是否会继续开展大规模并购？

行业低迷的时候往往也是强势公司扩大市场份额的良机，尤其对于重资产的院线更是如此。横店影视由于背靠实力强大的大股东，自身的行业资源优势明显，具备在行业低迷期通过并购扩张市场份额的实力。

2022年7月，横店影视公告计划以30亿元的价格收购新城发展旗下的星轶院线。虽然随后双方终止了收购谈判，但横店影视希望寻找机会扩张的野心暴露无遗。考虑到行业目前的艰难处境，未来一两年出现重大并购交易的可能性非常大。包括金逸影视在内的潜在卖方和横店影视在内的潜在买方会积极接洽，行业的格局必将因为重磅交易发生重大变化。

五、结论

影视行业目前已经深处绝境，能否绝地逢生还需要持续观察。对于热爱电影的国人而言，衷心希望行业能够在未来健康良性发展。疫情对行业的负面影响即将接近尾声，让我们大家共同期待一个更美好的未来吧！

两只老虎的传说

写于2022年11月19日