一，健帆生物三季报分析判断

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第一眼看到健帆生物的三季报的时候，就知道大概率今天有可能会跌停了

三季报的这个数据，有点晴天霹雳的感觉啊，现在这种弱势市场环境下，市场几乎必然会以跌停回应，会有恐慌性的抛盘。最近白马股暴雷，貌似是一种风气了。

问题在哪里？猫腻都藏在细节里面。如果大家看得仔细，就会发现21年二季度开始，存货增长就开始加速了，开始超过营收增速了

也就说，2021年一季度的营收增长比存货增长快一些，这个算是正常的；但是从此之后，存货增速都是远超营收增速。如果不深入分析的话，或许不知道具体原因导致的结果，但是连续多个季度都出现这个结果的话，那就不说明，不管如何，结果就是存货增速超过营收增速，终端库存消化不良，渠道有可能在压货，这是21年二季度开始的迹象。

2021年二季度后，存货周转天数整体上就是往上走了，渠道压货迹象是比较明显的；同时营收账款周转天数也在增加，要么是经销商的资金有问题，要么是医院的资金压力，可能是和疫情影响医院常规诊疗的结果。

这是单纯的财报我们可以看到的东西。公司半年报披露的原因是营销改革。跟公司沟通交流的结果是，公司老员工都已经通过股权激励实现了财务自由都开始佛西躺平了，后来公司为了提高销售业绩，就雇佣了很多外部医药销售人员，新员工对公司没多少感情，为了自己的利益为了完成股权激励的业绩目标，销售人员通过开票虚增了营收往渠道压货了，结果后来被公司发现了，为了掌握终端产品真实的销售数据，所以进行了营销改革，开票的销售数据不认了，需要看产品打开使用时候的扫码数据才算真实销售，结果就是销售人员就没办法通过开票往渠道压货虚增销售业绩了。

从营销改革的措施来看，董凡董事长或者公司主要高管应该不知道下面的数据，不是刻意财务造假的，否则没必要这么早自我暴露，反正存货其实也没多少。另外董事长董凡通过增持股票和参与定增认购股份，这一年多，总共已经投入了差不多6.4亿真金白银。

先是2021年6月高位80元以上时候公司发行可转债融资10亿扩建产能，说明公司是看好行业发展的，也符合行业当前的发展趋势，没毛病。发行可转债，董事长董凡自己认购了接近一半的份额，大概4.36亿资金。

然后是2022年3月份时候，估计公司管理层层面，可能已经发觉了存货问题，发现终端产品销售开始增长发力了，起码不该是这么高速增长，发现了终端经销商库存问题，但是董凡董事长仍然坚持增持了2亿资金的股份。

营销改革的酝酿应该是今年上半年就要开始的，但是营收利润半年报还没有开始显现，或者说半年报还没有披露出来，大概率是为了达成给员工更好的股权激励目的，所以财报粉饰了，结果就是半年报之前今年6月份原先财务总监辞职了

大概是这几年A股几次大型财务造假现场影响太大了，而后监管开始比较严格的惩处相关人士，财务总监/独董，包括审计所等，都难以独善其身了，所以原先财务总监何先生有些担心是可以理解的，毕竟已经财务自由了，没必要冒险，也是可以理解的。

今年三季度已经给员工相应的奖励，所以费用大概率也是上升了，也因此痛下决心营销改革，尽快出清库存烂账，加上研发投入继续大幅增加，利润端就比营收增长下滑更多了，所以比较难看。但是好处是，应该是一次坏账出清，不过，从存货来看，可能四季度还需要出清一次可能，但是可能环比会有改善，真正的业绩底，或者反转，可能是明年1季报或者半年报可能。

平心而论，三季报难看，除了营销改革原因外，确实也有不少外部因素影响非常大比如三季度四川/贵州/新疆等省市大面积爆发疫情，这些地方都是健帆生物营收利润重要来源地区，所以疫情大概率影响是不小的。海外目前新冠重症率低，所以重症方面几乎没有了，加上疫情影响出国影响学术支持推广，业务开展也是深受影响，所以海外部分也是拖后腿。

另外，从应收账款来看，疫情深刻影响了医院业务和老百姓的消费水平，作为肾科来说灌流器是属于消费升级产品，不是必须品，疫情影响经济影响很多人的就业失业问题，非必须品的灌流产品就有可能是属于被砍掉的部分消费了；医院也是常规业务开展大受影响，所以现金流紧张，给医药公司医疗器械公司汇款更慢是完全可以理解的，结果就是渠道经销商的资金压力就大了，也就不会有太大动力去铺货大力推广了。

为了清库存，公司业绩预测大概率需要调整了，今年可能就是11-12亿，明年保持10%的增长的话，可能就是11-13亿左右的利润，当下320亿市值23年就是对应大概30倍估值左右；乐观点明年出清的话或许是20%左右的业绩增长，可能就会有12-15亿左右的利润，当下320亿市值23年就是21-27倍左右的估值。对于看好的人来说，这个估值自然是不贵的，但是对于市场来说，或许跌倒15倍估值都是正常的，今天因为封跌停板太快量能并没有放出来，现在又是弱势市场环境，所以下方可能有还会有30%甚至50%的情绪性杀跌。这是市场极端情绪宣泄的可能性，要有这种心理准备才有可能做好应对。

特别是最近河北省竟然出来一个对于角膜塑形镜的集采，消费医疗产品也要进医保集采，说实话，医保局虽然短期这两三年结余增长好一些但是长期必然是会更加紧张的。很难理解地方医保局的这种操作……..所以市场会预期灌流器也有可能短期内就集采，那未来的营收利润增长是不是就没有了？这种背景下，杀估值杀业绩是会容易短期恐慌性的暴跌的。

这是这次三季报的一个基本分析判断，可能看到这里，很多人会很悲观。但是，如果深入分析，就该对公司未来发展充满心，短期因为不利事件的暴跌，会为未来大赚创造更好的机会。

二，简谈股权激励的两面性

一半而言，上市公司为了提高中层员工特别是销售人员的业务发展积极性，会通过股权激励的方式来激励公司员工不断砥砺前行大力发展。既然大家都愿意签署这个协议，从公司董事长，高管，营销部门等，都没有异议，大概率是大家都是看好行业未来发展的，也自己可以完成公司的业绩考核目标，获取股权激励。

任何事情都有两面性。股权激励的两面性，就是有可能行业或者公司短期业绩增长有困难或者不及预期的时候，中下层营销人员，甚至公司高管都有可能参与其中牟利。比如通过往渠道压货虚增营收增长，大部分公司都是看开票来确认营收的，所以这里就存在猫腻的可能性。如果公司高层都有这个做高市值的企图，那就会更加麻烦了。特别是如果是过去业务发展不怎么样的公司，更需要警惕。

健帆生物过去的股权激励目标一直都很高，但是公司还是不断超额完成，说明行业和公司确实处于高速增长的阶段。但是随着公司老员工因为公司上市和股权激励逐步实现财务自由后，自然会有很多员工开始佛系躺平了，才人性角度而言，这是完全可以理解的。

所以，为了提高公司营销推广，公司聘请了不少外部医药医疗公司人员来做销售，然后自然需要新的股权激励目标，但是21年的开始的股权激励业绩考核目标是未来三年营收增长35%左右，在疫情背景下，特别是肾病科覆盖的医院数量逐步见顶后，疫情也深刻影响很多医院正常业务开展和学术推广的召开，保证业绩增长的难度非常大。所以，往渠道压货就是销售人员完全有可能做的事情。其实我估计是很多人寄希望于疫情早点过去，那这些渠道压货后面就可以消化掉。但是没想到几年过去了，疫情还是没有过去，所以渠道压货就一直没有消化，直到被公司发现然后问题爆发，开始渠道改革。

我们一半会根据公司的业绩考核目标去预测未来公司的业绩增长，因为大家潜意识都是觉得既然这是公司内部共识，那就说明还是靠谱的。但是世事无常，很多事情需要具体分析判断，乐观还是需要谨慎一些更为妥当。

三，集采对于肾病科影响有限，肝病和重症科是公司未来最重要的增长来源

集采主要是肾病科会有影响，其他科室体量小加上没有竞争对手大概率不会集采。而这几年随着肝病科和重症科业务爆发式增长，肾病科业务占比已经降到了60%左右

血液灌流器领域，健帆生物全国市场份额占比80%左右，其他竞争对手没有一个能打的。不管是产品线还是技术实力，或者循证医学证据，没有有效的竞争对手。其他厂家都出现过产品导致的溶血/凝血/血栓严重不良反应。所以，即使发生集采，理智的分析判断是，大概率集采是降价有限的，而随着降价进医保，放量出来是大概率的事件。因为当下的健帆生物都在通过降价进医保或者自己推出各种肾病带病保险来推广产品，其实就是变相的降价了。肾病科常年透析，患者负担其实挺重的，所以灌流器没有医保的话，很大一部分群体是不会用的，目前也是国内很多地市都没有进医保，浙江省也就是去年才进医保。所以未来集采大概率是可以帮助公司产品放量的。

血液灌流技术是一个技术平台，可以发展出很多产品，适应不同疾病不同科室的临床需求，胆红素吸附柱/细胞因子吸附柱的出现，让肝病科和重症科成为未来最重要的利润增长来源，而且免疫系统疾病等也会是未来的重要发展空间。行业未来的增量市场是非常广阔的，肾病科只是第一个最容易发力的市场罢了。

肝病科的灌流器和胆红素吸附柱，重症科的细胞因子吸附柱，最近一两年包括最近的半年报，都是放量增长，覆盖医院的数量也在迅速增长，而肝病科和重症科的放量是相对靠谱的。因为肾病科公司已覆盖全国6000余家二级及以上医院（根据中国CNRDS数据截至2021年底全国透析中心数量为6302家），已基本覆盖了国内可以做透析的医院——这意味着没办法通过覆盖更多的医院来扩张业务，所以渠道压货更大概率就是肾病科的问题。而根据半年报数据，重症科/肝病科才覆盖1700/1600余家医院，也就意味着还有5000家二级以上的医院可以去覆盖扩张，为肝病和重症领域的业务提供增量，而这些才开拓的市场是不会有渠道库存的，未来的增量会有保证。

肾病科只剩下大约60%的营收占比，即使肾病科集采，没有增量了，肝病科和重症科也可以保证未来几年的增量。这几年肝病科和重症科覆盖医院数量迅速增长，营收占比也是迅速增长。

肝病科/重症科/国际化，都是未来公司重要的发力点。即使肾病科被集采杀价超预期，肾病科和重症科的增量也是可以保证公司未来20%以上的营收利润增长的。这是纯增量，大概率是稳得住的，也没有渠道库存拖累的。所以，最悲观的预期，就是公司未来会降速进入15-20%的业绩增长。

四，行业竞争格局清晰，健帆生物竞争优势地位稳固，无法被动摇

论其行业竞争格局，就更是没得比了。健帆生物占据了行业80%的市场份额，可以说这是公司一手通过学术推广/产品创新不断拓展出来的市场空间。灌流器这种和血液接触的耗材，对于血液相容性/耗材质量稳定性等各方面有严格要求，必须要有严格的循证医学证据，证明产品安全有效才有说服力。

公司的循证医学证据都是国内顶级的院士团队为首的涉及中国科学院科学院/上海交大/中山大学等多所国内顶级名校教授做出来的结果，产品力/循证医学证据是非常过硬的。这方面国内国际竞争对手没有一个能打的，没有一合之敌。

中华医学会在 2009 年制定第一版《非生物型人工肝支持系统治疗肝衰竭指南》，于2016年在该版本上进行修订，将健帆首创的双重血浆分子吸附系统DPMAS纳入《指南（2016年版）》，同时公司的 DPMAS 技术先后被写入中华医学会《肝衰竭诊治指南》和《肝硬化肝性脑病诊治指南》，进一步为公司 DPMAS 技术的推广及普及奠定了坚实的基础。

李氏非生物型人工肝(Li-NBAL)，可暂时替代衰竭肝脏的部分功能，为重型肝炎肝衰竭患者肝细胞再生及肝功能恢复创造条件，从而降低重型肝炎肝衰竭病死率，可显著提高重型肝炎肝衰竭患者抢救成功率，急性、亚急性重型肝炎治愈好转率由21.1%显著上升至88.1%，慢性重型肝炎治愈好转率由56.6%显著上升至84.6%，开辟了重型肝炎肝衰竭治疗新途径；同时，术前Li-ALS治疗能显著减少肝移植术中出血量(降幅达22%)和术后重症监护时间(降幅达27%)，降低住院死亡率，将重症肝病肝移植受者5年生存率提高到80%以上。迄今为止，全国人工肝治疗肝衰竭已逾15万余例，挽救了众多危重患者的生命，取得了巨大的经济效益和社会效益。2014年，李兰娟院士因此获得国家科技进步一等奖。

公司在重症科/体外循环等领域也是不断发力做好产品创新，学术研究和学术推广。由中国医师协会体外生命支持专业委员会牵头、健帆生物支持的“吸附型体外生命支持技术示范中心”项目去年3月正式启动，旨在以示范中心标准化的处方和规范化的操作，规范诊治和操作流程，推动吸附型体外生命支持技术的应用和普及。2022年上半年新增20家“吸附型体外生命支持技术示范中心”授牌医院，至此，全国已有40家省市级核心医院被授牌。同时，在首都医科大学附属北京安贞医院的牵头下解读《吸附型体外循环技术白皮书》，建立吸附型体外循环技术标准，为临床使用建立了规范化操作指导。

2022年半年报期内，重症领域的新品推广及使用迅速铺开。（1）公司HA380血液灌流器主要用于心外科手术体外循环、急性胰腺炎等治疗，截至目前已累计覆盖700余家医院，销售同比增长超250%。（2）CA细胞因子吸附柱于2021年12月正式上市销售，是国内首创的专用于清除脓毒症患者体内以IL-6为代表的细胞因子水平的产品，在国内严重脓毒症、脓毒症休克患者的治疗中获得了大量临床好评。目前首都医科大学附属北京朝阳医院、哈尔滨医科大学附属第二医院、中南大学湘雅二医院等多家医疗单位计划牵头开展CA细胞因子吸附柱上市后临床研究，将来可为临床使用提供大量的循证医学证据。

公司计划由中华医学会重症医学会分会主委牵头联合国内重要专家成立国内重症MOST委员会，与美国重症重症医学院合作成立重症血液净化吸附学院，顶层设计打造血液净化课程，旨在“建循证、制规范、做培训”，为后续重症市场拓宽及规范化诊疗方案塑造基石。

行业内，其他主要竞争对手，不管论及产品力，还是循证医学证据，都是远远无法和健帆生物去比的。所以，若是集采，怎么降价？竞争格局好，大概率降幅是有限的。而且，未来的增量市场广阔，公司的研发创新，学术研究，学术推广，以及国际化都是有条不紊的推动进行。即使在这两年疫情深刻影响公司业务进展，包括当下营销改革营收利润增长放缓背景下，研发支出都是高速增长的，这都是未来业绩增长的保障。

综合分析判断，此次三季报暴露的问题，在现在弱势的市场环境下，健帆生物大概率会因此短期股价大跌，即使昨天跌停，但是并没有放量出来，还有很多恐慌性的资金没有跑出来，所以短期股价继续大跌的概率还是很高的。特别是因此下修业绩增长，明年的估值也还有20多倍近30倍，在暴露的基础上，短期是无法支撑整个估值的。这是短期悲观的一面。但是投资是看得未来，我们需要穿透市场短期的迷雾，看到行业和公司未来的发展，若是股价真正跌透，那反而是真正长期大赚的大机会。但是需要时间，长期主义者自然是熬得住的，机会也都是等出来的。如果有持仓，短期不需要着急加仓，耐心等市场情绪发泄完毕后再进场加仓都不迟，不加仓安心拿着也可以；加减仓，其实都是看自己的资金安排与需求的，也看个人的投资体系。

最近市场的大波动，不停有白马蓝筹股票暴雷，充分说明了组合投资/均衡配置的重要性。也说明了另一条道路，趋势投机投资的合理性，就是追寻市场最强势的板块和个股，一旦短期情绪走弱资金盘口发生了多次不及预期的变化走势，那该走就走，继续寻找资金下一个进攻的方向和公司。这条路，其实是很大一部分公募基金和几乎绝大多数私募基金在走的路（虽然大多数不会这么宣传，都是宣称价值投资长期投资），但是其实也很难，长期做的好的，也是凤毛麟角，原因其实不是方法难，而是因为反人性，需要克服自身的业力执念，没有执着才行，而这其实是投资投机最难的部分。

应无所住而生其心。凡所有相，皆是虚妄。

悲观者往往短期正确，但是真正长期赚钱的，属于谨慎乐观者。国运线附近，市场筑底会有反复过程，希望大家各自安好