一、股价走势极为诡异，不是暴涨就是暴跌

最近A股、港股有一个板块的热度一直比较高，讨论也比较热闹，那就是与疫情和防疫政策有关的概念股，比如中药企业，比如与疫情有关的疫苗类、医药类企业。

(相关资料图)

相信很多投资者都应该有所关注。今天要分析的主角，就是一家在港股上市的疫苗企业——艾美疫苗（06660.HK）。

风云君之所有注意到这家公司，有两个原因。

第一是这公司市值不低，接近300亿港元。

而且这公司上市的时候，找了一大帮国内外知名的投行、券商为其站台。看看下面这一长串的名单，光是联席保荐人就有4个。

第二就是公司上市之后，其股价的表现比较诡异，经常大涨大跌。

比如10月7日暴涨48.86%，10月10日又接着暴涨43.35%，然后就是一顿暴跌。仅过了两周，又开始暴涨，10月31日和11月1日分别大涨39.3%和18.53%。

其实从整体趋势看，公司股价还是往上涨的，但是中间的过程可谓惊心动魄。这里面的因素有很多，比如艾美疫苗此次融资，扣除IPO相关开支以后的净融资额仅为7000万港元，和公司几百亿的市值相比，这个发行比例以及募资规模都是偏低的。

由于上市的流通股较少，股价很容易被资金拉上去。在股价大涨的那几个交易日，其成交额只有几千万，换手率极低。

那么除了以上因素之外，艾美疫苗还有什么其他的特别之处？

二、号称中国第二大疫苗企业，但水分太多

艾美疫苗号称是中国最大的民营疫苗企业，以及中国第二大疫苗企业。

不过这个排名指标是看批签发量，而且还不包括新冠疫苗。

2021年按照除新冠疫苗以外的批签发量计算，艾美疫苗排名中国第二，在民营企业中排名第一，但是其市占率仅为7.4%，比例不高。

排在第一位的是国药中生，这是一家国有疫苗企业，市占率达到35.5%，远超其他竞争对手。

除了国药中生属于第一梯队，其余厂商市占率都很低，和艾美疫苗相比差别不大，都属于第二梯队。

如果要是按照市场的销售收入计算，那艾美疫苗就更加“原形毕露”了。

以销售收入计算，国药中生依然是中国最大的疫苗企业，市占率为26.5%；与国药中生不分伯仲的是美国的默沙东，这俩同属第一梯队，合计占比超过50%。其余厂商都可以被归为第二梯队。

而艾美疫苗的市场份额仅为2.1%，排名相当靠后，像沃森生物、辉瑞以及科兴生物等，都排在艾美疫苗的前面。

更重要的是，这个排名依然没有把新冠疫苗算在内。

自全球疫情大流行以来，国内外疫苗市场爆发增长，疫情来带的巨量需求让个别疫苗厂商赚翻了。

所以包不包括新冠疫苗，其中的差别是很大的。

以中国为例，不计新冠疫苗，那2021年中国的疫苗市场规模就为761亿元；如果加上新冠疫苗，这个数字就变为3036亿元。

有了新冠疫苗，原有的市场规模就直接增长300%，新冠疫苗成了国内疫苗行业的绝对主力。

再放眼全球，2021年全球十大畅销疫苗的销售收入合计为1019.3亿美元，占全球市场份额的66.2%。

这前十大，有五个都是新冠疫苗，合计有773.6亿美元。前三强全是新冠疫苗，他们分别是：

辉瑞的BNT162b2，367.8亿美元；

科兴生物的克尔来福，230亿美元；

Moderna的mRNA-1273，175.8亿美元。

可奇怪的是，艾美疫苗的排名在招股书中都是不计入新冠疫苗的，不管是全球还是中国的，都是如此。

由此可知，艾美疫苗的这个第二名，意义不大。

三、80%的营收来自两款核心疫苗，商业模式靠并购

艾美疫苗目前的在研疫苗高达22款，覆盖13个疾病领域；已经商业化的疫苗共有8款，覆盖6个疾病领域。

看上去，公司的产品线是挺丰富的。

但从实际的收入结构看，人用狂犬病疫苗和重组乙肝疫苗才是营收主力。

2019-2022年前4个月，人用狂犬病疫苗占营业收入的比重最低在40%以上，高的可以超过60%，而重组乙肝疫苗的收入占比基本保持在30%左右。

公司超过80%的营业收入都是由这两款核心疫苗贡献的。

1、平均近20年高龄的老产品，还能再战否？

公司是中国第二大人用狂犬病疫苗供应商。以批签发量和销售收入计算，公司占中国市场的比例分别为18.1%和16.2%。

按照批签发量计算，公司是中国最大的乙肝疫苗制造商，占比达到45.4%。如果以销售收入计，则为中国第三大乙肝疫苗厂商，市场份额为24%。

由上述数据可知，在人用狂犬病疫苗和乙肝疫苗这两个细分领域，公司的市场地位还是说得过去的。

不过这两款疫苗都有一个问题：老化。

人用狂犬病疫苗早在2007年就已经商业化了，15年以来，该款疫苗依然没有升级换代；

乙肝疫苗更是在2004年就上市销售了，这都卖了快20年了。

公司在产品升级方面几乎就没有动作，完全是在啃老本。

这两款产品的技术路线也很落后。

以人用狂犬病为例，公司采取的技术路线是Vero细胞，这本质上还是灭活疫苗，属第二代疫苗。

公司的人用狂犬病在研疫苗中，进度最快的是mRNA人用狂犬病疫苗，计划是2022年提交临床试验申请。如果要正式上市，最快也要到2025年；

乙肝疫苗的技术升级一直没动作，而人用狂犬病疫苗有一些技术上的更新，但也是才刚刚搞起来，步伐太慢。

那这些年公司到底在干嘛呢？

两个字：收购。

2、并购成瘾

艾美疫苗的核心经营模式，就是通过不断收购来获得产品线，以及相应的技术。

艾美疫苗的前身是沈阳沃顿生物，成立于2011年，这比很多被收购公司成立的时间还要晚。2015年公司收购艾美诚信，而艾美诚信的主要产品正是乙肝疫苗。

2017年，公司通过收购艾美卫信间接控制了荣安生物，这个荣安生物就是负责人用狂犬病疫苗的，旗下基于Vero细胞的人用狂犬病疫苗于2007年上市。

也就是说，公司目前的两款核心疫苗都是买来的。

另外风云君还发现，公司收购的时间点也是掐得非常准。如果过早收购，则被收购公司的产品一旦研制失败，那损失就比较大，尤其是生物科技行业。

因此公司的收购策略是，专门挑那种产品刚刚商业化不久，或者距离商业化阶段非常近，又或者至少已经进入临床试验阶段的公司。

最典型的例子就是对丽凡达生物的收购。

公司之前是没有mRNA相关技术的，也没有mRNA产品。而成立于2019年的丽凡达生物是国内少数几个拥有已经进入临床阶段的mRNA新冠疫苗的企业。

疫情爆发，让公司看到了疫苗，尤其是mRNA疫苗的市场机遇，便在2021年5月收购了丽凡达生物50.15%的股权，不仅拿到了相关技术，还收获了一款mRNA新冠在研疫苗（后文还会再具体分析该疫苗。）

同时也要注意，即使完成了这么多的收购，公司整体的研发实力也未见得有很大的提升。这主要取决于被收购公司的质地。

公司的两款核心产品依旧还是十几年前的，至少说明了，艾美诚信和荣安生物这两家子公司的研发实力也不咋滴。

总之，公司自身的研发实力是比较弱的，靠内部研发，进展太慢，所以只能通过不断收购来丰富自己的产品。

反正自己搞不定的产品和技术，直接买现成的就好了，犯不着把精力放在研发上。

公司现有104项中国专利，其中较为重大的专利无一例外都是子公司申请注册的。

四、mRNA新冠疫苗最快于明年二季度上市

在全球蔓延的疫情创造了巨大且持续的疫苗市场，为各个疫苗厂商带来了重大商业机遇。

巨大的需求可以理解，那持续的需求该如何理解呢？

我们可以从两个角度去考虑。

首先是新冠病毒衍生出了多个变异毒株，比如Delta变异株和Omicron变异株。2021年下半年Delta毒株在全球范围内引发了新一波疫情。Omicron变异株虽然在症状方面更加温和，但也已成为中国疫情中的主导变异毒株。

其次，疫苗接种之后的免疫力有减弱的趋势。近期部分研究表明，在接种两剂灭活疫苗后的第3个月，抗体浓度会下降。而mRNA疫苗的保护率在6个月内会下降至40%左右。

总之，对于免疫力较差的人群，可能需要额外再注射几剂加强针。这说明新冠疫苗的需求不仅大，而且还具备一定的可持续性。

很多疫苗企业肯定想趁着疫情这个风口分一杯羹，操盘方式堪称“鸡贼”的艾美疫苗，自然也不例外。

新冠疫苗的技术路线有多种，比如mRNA、灭活病毒以及重组腺病毒载体等等。不同的技术路线，在副作用、功效以及储存条件上都有所不同。

其中mRNA是目前最先进的第三代疫苗技术，mRNA新冠疫苗在抗疫当中的表现也最为突出。在全球所有获批准的新冠疫苗中，mRNA疫苗的保护效率是最高的（94%至95%）。

而代价就是研发难度极高，至今国内也还没有真正能打的企业。

最近国内外媒体报导，印尼已经批准中国的mRNA新冠疫苗紧急使用，成为全球第一个对中国生产的mRNA疫苗给予上市许可的国家。该mRNA疫苗名叫AWcorna，由沃森生物和艾博生物两家公司共同研发，针对的是原始毒株。

不过印尼的相关政策也是业内出了名的宽松，所以AWcorna的真实实力依旧难以评估。

而中国目前还没有批准任何一款mRNA疫苗上市销售，国内市面上不仅没有mRNA新冠疫苗，针对其他疾病的mRNA疫苗也没有。

艾美疫苗现有5款在研疫苗处于临床阶段，距离商业化阶段最近。

但是作为资本市场最关心的mRNA新冠疫苗，研发进度自然是讨论重点。

公司的这款mRNA新冠疫苗已于2022年6月启动全球多中心、双盲以及安慰剂对照的III期临床试验。公司计划是在2023年一季度向国家药监局申请注册，2023年二季度正式上市销售。

国内目前只有2款mRNA疫苗进入到了III期阶段，除了公司的，另一款是沃森生物、艾博生物以及军事科学院联合开发的ARCoVaX疫苗。

变异株方面，公司针对Delta变异株的mRNA疫苗正处于临床试验申请备案阶段，针对Omicron变异株的mRNA疫苗则还处于临床前的研究阶段。

五、儿童和老人究竟能不能接种？

艾美疫苗披露了基于原始毒株的mRNA新冠疫苗的部分临床数据，有I期的也有II期的。

风云君注意到公司目前开展的临床试验，其招募的受试者都在18岁以上，尚没有涵盖18岁以下的临床试验。也就是说，即便这款疫苗最后成功上市了，也只是适用于18岁以上的成年人。

还有一点值得注意，公司只是披露了18-59岁年龄组的I期和II期安全性数据，但没有看到60岁以上老年人的数据，该年龄组的不良事件的发生率没有被披露。

作为参照，另一款国产mRNA新冠疫苗ARCoVaX的部分临床数据也在近期被相关媒体公布。ARCoVaX的受试者依然只有18周岁以上的成年人，也是只针对原始毒株。

和国产的不同，辉瑞和Moderna的mRNA疫苗对突变病毒依然具有保护作用，也都有专门针对儿童的临床试验，并且均已获得批准可以用于儿童的接种。

世界卫生组织表示，Moderna的mRNA-1273对半岁以上的所有个人都安全有效。

不同年龄组之间，最大的不同就是剂量的多少和接种间隔。比如Moderna的mRNA-1273推荐剂量就被划分成了4个年龄组：17岁以上，12-17岁，6-11岁以及半岁-5岁。

现在研发进度最快的那几款国产mRNA新冠疫苗，即使上了市也暂时无法覆盖到所有年龄段，并且只是针对原始毒株。

六、巨量的无形资产和商誉

由于艾美疫苗采用的是收购式的经营战略，因此财务报表的一大特征就是巨量的无形资产和商誉。

截至2022年4月末，商誉和无形资产分别达到4.83和22.12亿元。

这里尤其值得注意的是无形资产，无形资产是目前仅次于固定资产的第二大资产科目。

无形资产中，原本是以专利为主。但自2021年收购丽凡达生物之后，无形资产中的递延开发成本突然暴增，现在22.12亿元的无形资产中，递延开发成本达到19.11亿元，占比高达86%。

所谓递延开发成本，可以简单理解为资本化的研发投入。

收购丽凡达生物之后，不仅让账上多了大量的无形资产，而且直接让公司从盈利变为亏损。

公司净利润从2019年的1.2亿元增长至2020年的4亿元，结果到了2021年直接变成净亏损6.76亿元.。2022年前4个月依然录得净亏损0.96亿元。

根据公司的估计，2022年全年大概率也是净亏损的。

公司自2021年以后出现亏损，原因主要有两个（以下排名不分先后）。

第一个原因是对丽凡达生物的收购，导致公司对mRNA新冠疫苗的研发投入迅速增加。2020年的研发费用率还只有9.6%，到了2021年直接跳涨到19.6%。2022年前4个月，研发费用率甚至高达惊人的41.5%。

这还只是费用化的研发投入，如果把资本化的研发投入算在内，那比例就更高了。

还有一个原因是公司的两款核心疫苗存在收入下滑的风险。核心产品一旦收入下滑，也会危及公司的盈利。

2021年的营收为15.7亿元，同比下滑了4%。2022年前4个月，营收仅为2.75亿元，同比暴跌了41%。

另外，存货周转天数从2019年的339.3天增长至2021年的410.9天。这说明两款核心疫苗面临着越来越高的库存压力，存货积压风险愈来愈高了。