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江山欧派(603208)

当前时点我们看好江山欧派全渠道、全品类营销改革红利加速释放，工程直营+工程代理+经销渠道三管齐下，短期兑现成长、中期演绎逻辑、长期释放潜力，配合地产修复带动业绩预期估值重估，具体来看

Q3 数据已体现公司渠道结构优化效果。 一方面， 2020 及 21 年新增工程代理商陆续进入成熟期， 逐步贡献业绩增量且节奏明确， 22Q1-Q3 代理商渠道实现收入 5.56 亿，同比+66.01%，其中单 Q3 实现 2.43 亿，同比+138.95%，截至 2022 三季度末，代理商合计 400 余家，伴随将无效商转化为有效商，将小商培养为大商，未来转化规模可观；另一方面，经销商渠道实现线下线上全覆盖，截至 22 三季度末共有各类经销商 22000 多家，我们预计经销商数量仍有望持续提升，抢占家居产品流量入口，积极推动营销变革。多元化渠道逐步确立，客户结构持续优化。公司已从此前依赖直营工程渠道转为多元渠道三足鼎立，客户数量质量持续提升。公司前五大客户占比从 20 年的 24.58%降至 21 年的 15.48%，同时持续开发优质国央企客户，叠加款清发货业务占比提升，实现健康可持续成长。

我们预计 Q4 公司订单好转趋势依旧，考虑订单至发货转化周期，22Q4及 23Q1 收入增长有望逐步提升。同时根据奥维云网统计，2022 年 1-8 月公司精装市场户内门份额同比提升 2.6pct，在 22 年精装项目新盘开工同比双位数减少背景下，江山精细化管理能力、整体交付能力及品牌溢价逐步凸显。

展望 2023 公司依旧具备强劲增长势能。工程端继续拓展优质客户，同时增加对单个客户的销售品类，合作项目类型进一步多样化，开辟学校、医院、酒店、康养等新的业务渠道，创造新增量；经销端紧跟家装市场发展趋势，取消独家代理模式，加大招商力度，培育全品类经销商和安装服务商，市占率有望进一步提升。 2021 年，我国木门行业总产值达 1603 亿元，同比增长 2.1%， 公司作为产业龙头市占率仅约 2%，未来产业集中度提升带来的市场空间可观。

盈利预测与评级我们看好公司渠道结构更加健康，优质战略客户逐步放量，叠加近期政策催化，保交楼资金落地加快项目交付节奏，大宗业务环比明显改善，不考虑后续减值计提，预计公司 22/23/24 年归母净利分别为0.8/4.5/5.5 亿元，23/24 年对应 PE 分别为 21X/17X，维持“增持”评级。

风险提示用减值计提风险；经销商管理风险；行业竞争加剧；渠道拓展不及预期；疫情反复影响；新房销售及二手房交易不及预期等。