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投资要点

主动脉支架渗透率提升空间大，心脉医疗为国产龙头。根据弗若斯特沙利文《主动脉及周围血管介入器械行业独立市场研究》统计，2022 年我国主动脉支架市场规模预计为19.5 亿元，2017-2022 年复合增速13.5%，预计2022 年我国胸主动脉手术量32117 台，腹主动脉手术量18453 台。主动脉疾病主要包括主动脉夹层、主动脉瘤等， 2017 年我国胸主动脉瘤患病人数达22.4 万人，腹主动脉瘤患病人数达67.2 万人，预计到2022 年，我国整体主动脉瘤患病人数达97.7 万人，主动脉夹层患病人数达102.4 万人，主动脉手术总体渗透率为2.53%。根据弗若斯特沙利文《主动脉及周围血管介入器械行业独立市场研究》， 2018 年中国主动脉腔内介入市场主要竞争者按手术量排名美敦力市占率第一、心脉医疗第二、先健科技第三、戈尔第四、库克第五。2021 年心脉医疗主动脉支架业务收入5.66 亿元，市占率预计为33%。

明星产品销量增速稳健，市占率稳步提升。胸主动脉支架包括3 款产品①明星产品Castor 分支型支架于2017 年上市，为国产首款治疗主动脉弓部病变的分支型主动脉支架，能同时实现腔内修复主动脉和弓上分支动脉，预计2022 年手术量5000-5500 台，同比增长35-40%，销量增长稳健；②Hercules 直管型支架为经典款支架；③Talos 直管型支架为2022 年新获批上市产品，260mm 超长支架长度可显著改善主动脉夹层远端真腔的重塑，远端为激光打孔结构，维持肋间动脉血供，尚未进入放量期。腹主动脉支架包括3款产品，结构涵盖一体式、两件套、三件套①明星产品Minos支架于2019 年上市，是国内市场输送系统外鞘直径最细的腹主动脉支架产品之一，采用三件套设计，可实现体内灵活组装以满足不同解剖需求，在最大程度上覆盖髂总动脉病变区域，2022 年预计手术量2000 台，同比增长100%，基数较小，处于快速放量期；②Aegis 分叉型支架为一体式，主要针对血管较细的患者；③Hercules 分叉型分支支架为两件套产品，适用于用于血管较粗、经济条件较差、手术复杂程度较低的患者，由于Minos 推出后对其进行替代，手术量呈逐年下降趋势。

外周介入市场渗透率低增速高，国产化率低。外周血管疾病分为外周动脉疾病和外周静脉疾病。外周动脉疾病主要是外周动脉狭窄导致四肢供血不足，2017 年我国外周动脉疾病患病人数达4711 万人，弗若斯特沙利文预计2022 年我国外周动脉介入手术量为17.1万台，市场规模为40.2 亿元，2017-2022 年复合增速13.7%。按手术部位分，下肢动脉占72.8%，为13.6 万台；颈动脉3.1 万台；肾动脉0.4 万台。外周动脉涉及手术器械主要包括支架、球囊扩张导管、斑块旋切系统以及其他介入器械（导管、导丝、导管鞘、穿刺针）。外周静脉疾病主要包括静脉曲张、深静脉血栓、髂静脉血栓综合征等。我国静脉介入治疗发展成熟度相对较低，预计2022 年静脉介入器械市场规模为31 亿元，复合增速28.4%。外周静脉涉及手术器械主要包括支架、球囊扩张导管、血栓抽吸导管、血栓切除套圈、下腔静脉滤器等。我国外周血管介入市场基本由美敦力、波士顿科学、科迪斯、巴德、雅培等外资厂商占据，国产厂家少，国产化率低。

0.018 系列药物球囊产品上市，完善外周领域产品布局。公司在外周介入领域布局包括球囊扩张导管和支架，其中Reewarm PTX 药物球囊扩张导管（0.018 系列）占外周收入的大部分，有望持续放量，2022 年外周业务收入预计同比增长80-100%。2022 年10 月Reewarm PTX 药物球囊导管（0.035 系列）获批上市，将药物球囊治疗领域拓展膝下，增强外周板块竞争力。外周领域研发管线稳步推进，髂静脉支架系统已完成全部临床入组，机械血栓切除导管、腔静脉滤器已分别获型检报告和动物实验报告，TIPS 覆膜支架系统已经完成动物实验。

预计全年毛利率小幅下降，各项费用率维持稳定。①毛利率预计2022 年为75%，2023 年和2024 年为76%，2022 年前三季度为75.6%，较上年同期有所下降，主要是受疫情影响，开工率不足；②销售费用率预计2022-2024 年均为11%，秋冬季节主动脉疾病发病率高，因此四季度和一季度为公司销售旺季，三季度开始公司需要做学术推广，历年来下半年销售费用率较高；受疫情影响，预计2022 年销售费用率小幅下降；③研发费用率预计2022-2024 年为15%。在外周介入领域有较多在研管线布局。④管理费用率预计2022-2024 年为5%。⑤财务费用率基本维持稳定。

2021 年9 月公司实施股权激励计划，以2020 年营收为基数，激励目标A 为2025 年收入增速不低于271.29%（折算年复合增速为30%），目标B 为2025 年收入增速不低于205.18%（折算年复合增速为25%）。

盈利预测和投资评级 我们预计公司2022-2024 年收入分别为9.00、11.99、15.84 亿元，同比增速分别为31.5%、33.2%、32.1%，归母净利润分别为3.99 亿元、5.29 亿元、7.10 亿元，对应EPS 为5.54 元、7.35 元和9.86 元，对应当前股价的PE 为36倍、27 倍、20 倍。公司为主动脉支架国产龙头公司，产品具有一定创新性，市占率较高，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示 集采政策风险，集采未中标风险，新产品研发不及预期风险，疫情影响市场推广，行业竞争加剧。