被低估的供应链瓶颈——行至水深处，花开春暖时（2022-12-25）
投资要点
(资料图)
行至水深处回顾2022年，全球经济下行、能源危机、疫情反复以及海外流动性持续收紧等催生有色板块内部分化明显，其程度也超出我们在2022年度策略《繁荣的分化》中的预期——尤以Q3为分水岭，全球经济衰退带来贵金属板块一支独秀。
花开春暖时从2021年7月份开始的本轮库存周期下行期已历经18个月，展望2023年，我们有必要乐观起来，经济回升的动能正在不断累积，这包括疫情冲击过去、国内“稳中求进”调控政策不断发力、海外加息暂缓等。但由于目前库存水平的掣肘，2023年Q2或将进入与2013年类似的一轮弱库存周期上行阶段。
尤其考虑到已经成为“大体量”的新能源产业，又将继续保持高景气发展，潜在的供应链瓶颈却并没有被广泛讨论和应对——这是我们在各板块跟踪中发现的一大共性，也就意味着2023年我们将迎来又一轮供需错配的战略性投资机遇。具体来看
1、贵金属周期拐点已确立。不可否认，未来1-2个季度，全球共振下行尾部风险仍很大，最大的宏观指标变化之一便是，远端美债实际利率趋势走低1）短端通胀回落、美国经济进入“衰退”、美联储货币政策二阶导拐点已现，共同指向远端美债名义利率见顶；而远端通胀预期已回落至2-2.5%长期均值区间内。2）我们判断，伴随名义利率见顶，实际利率也将进入下行通道，对应金价也将进入真正的上行周期，这与2018年四季度情形类似。3）白银则因光伏等新能源工业属性的提振，金银比又处于历史偏高位置，弹性也将更大。
2、基本金属底部确立，曲线之前。衰退冲击叠加海外流动性收紧，铝、铜等大宗已于22年三季度纷纷触及成本，乃至出现相当程度亏损，价格底已现；更重要的是，1）新能源领域需求拉动已经完全可以冲抵传统需求领域的拖累，2023年这一特征将更为明显；2）供给端问题仍未得到有效解决，如铜的冶炼产能瓶颈、电解铝的电力和原料（石油焦）瓶颈。尤其是电解铝，供应瓶颈约束下，其本身就面临“需求增反而带来供给减”的尴尬处境，2023年或是其供需矛盾全面爆发的一年。
3、能源金属分化仍将加剧。2022年主要能源金属/材料中，碳酸锂、稀土、锂电铝箔与钴、锂电铜箔形成鲜明对比，核心在于供给产能周期的不同。展望2023年，我们判断这一分化仍将加剧
锂锂价格走高刺激行业资本开支极具膨胀，但锂资源开采高度不确定，22年主要锂资源项目出现一个季度及半年以上的延期。基于中性的假设，23年供给整体依然偏紧，这一局面或在24年才能得到解决。高成长性锂公司alpha投资机会仍是关注的重点。
稀土在中游去库以及需求端走弱双重冲击下，稀土价格底在2022年三季度已然探明——供给整合及需求变革，终于使得稀土摆脱了“白菜价”时代。随着新能源、节能需求的进一步发展，稀土产业链也将开启新的景气周期这不仅仅体现在稀土价格的又一轮趋势上涨，更体现在国内资源定价权的进一步增强，稀土永磁龙头企业的快速、高质成长。
锂电铜箔供给端产能集中释放导致锂电铜箔加工费跌至历史低位，2023年这一局面或仍不能得到有效改观，关注新技术（铜箔轻薄化、PET铜箔）对行业的变革以及传统铜箔生产商格局的变化。
锂电铝箔高锂价刺激钠离子电池商业化应用开始加速，进一步增加了铝箔需求量。供给端，虽然行业资本开支明显加大，但投产、认证仍需要一定的周期，23年供需结构亦仍然偏紧。
投资建议站在当前时点，我们看好周期性的回归，更要重视在产业变革中被低估的供应链瓶颈，上调行业评级至“增持”。“行至水深处、花开春暖时”，积极拥抱行业向上拐点的出现（具体投资逻辑及标的情况，详见正文各相关章节，或历史相关报告）
风险提示宏观经济波动风险、产业政策变动风险、新能源汽车销量不及预期风险、供给端超预期释放风险等。
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近期历史报告内容如下
1、《分化的延续——2022年中泰有色中期策略》 2022-07-24；
本报告摘自2022年12月22日已经发布的《23年有色年度投资策略被低估的供应链瓶颈——行至水深处，花开春暖时》
谢鸿鹤 SAC职业证书编号S0740517080003
郭中伟 SAC职业证书编号S0740521110004
安永超 SAC职业证书编号S0740522090002
于柏寒研究助理
陈沁一研究助理
胡十尹研究助理
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