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思林杰(688115)

国内模块化测量仪器龙头，背靠苹果产业链，业绩持续高增

【资料图】

思林杰成立于2005年，于2022年上市，是一家主要面向苹果产业链，专注于模块化测量仪器的国产厂商。得益于“工业乐高”理念带来差异化优势，模块化仪器具有效率高、性价比高、小型化、灵活性等特点，在生产测试领域优势明显，因此自2010年后，苹果对于模块化测量仪器需求的持续提升。2016年起，公司开始在苹果的多个测试项目上导入嵌入式仪器的解决方案，并于2017年11月正式成为苹果公司合格供应商。2018年至今，包括控制器系列、电源系列等数十种公司研发的系列模块通过了苹果公司的认证，覆盖范围也逐步拓展至苹果公司消费电子产品的全部类型。与此同时，公司营收也随着产品覆盖范围的扩大而同步增长，从2018年的1.21亿元增长至2021年的2.22亿元，近四年复合增速超20%。此外，由于公司下游约90%收入为苹果产业链，客户优质，叠加模块化仪器产品形态的创新，公司毛利率长期稳居70%以上。

竞争格局良好，新环节、新客户、新产品是公司未来发展的三重动力

从竞争格局来看，目前苹果产业链中模块化仪器的供应商主要是公司和美国国家仪器，相较于潜在的进入者，公司具备两大护城河1）先发优势带来的时间壁垒，尤其是通过苹果合格供应商的验证时间较难被压缩；2）和苹果以及苹果产业链中设备商良性交互所形成的经验壁垒，得益于和苹果产业链的紧密合作关系，公司可以根据苹果最新的测试需求，以及设备商的使用反馈，来进行产品迭代，扩大竞争优势。

从发展机遇来看，我们认为新环节、新客户、新产品是公司未来发展的三重动力。首先，在苹果产业链内，公司目前主要参与的是PCBA的功能测试环节，而苹果产业链测试环节众多，例如整机功能测试和模组测试都是公司正在拓展的方向。2022H1，公司营业收入从去年同期的1.17亿元增长至1.69亿元，同比增长44.66%，主要系嵌入式智能仪器模块测试方案从PCBA功能测试环节拓展到了电池模组测试环节。由此可见，一旦公司在某个测试环节中实现零的突破，便会带来较大的业绩弹性。其次，在苹果产业链外，一方面公司可以针对3C客户复刻在苹果产业链内的优势，2019-2021H1在VIVO取得的销售收入呈高速增长态势；同时，公司也实现了对亚马逊、Meta、东京电子、所乐等国外知名客户的直接销售，尤其是针对Meta，根据招股说明书披露，公司于2019年2月取得Meta供应商资质，截止2021H1，公司对Meta累计实现销售收入155.14万元。展望未来，伴随VR市场的爆发，公司与Meta的合作有望成为公司新的增长点。

模块化仪器坡长雪厚，加速下游拓展，迎接新成长

得益于半导体技术的发展、总线传输效率的提升和“软件定义仪器”概念的完善，测量仪器从上世纪90年代开始以模块化的形态出现，逐步成为继台式仪表之后的另一种新形态，并广泛用于半导体制造测试、军事、航空、汽车、工业等多领域测试，根据Frost&Sullivan的统计，2020年PXI年收入达到17.5亿美元，2013-2020年复合增长率达到17.2%。身处于广阔的市场空间，公司选择将车电子、半导体、5G通等行业作为除3C以外的长期发展方向，我们认为，公司新布局的三个下游与行业龙头美国国家仪器（NI）不谋而合，并都具备产业本土化的特征，对于国产厂商蕴含着更大机遇。同时，面对海外厂商，如NI在模块数量和软件生态方面的壁垒，公司也开始加码布局，同步推进软硬件研发，并不断丰富产品族群。我们认为，软硬件族群是解决方案的基座，随着丰富程度的提升，公司也有望推出面向各行各业的解决方案，实现持续成长。

投资建议公司基于“虚拟仪器”理念，作为国内模块化测量仪器解决方案龙头，下游客户优质，技术路径和产品形态独特，具有产业链稀缺性。公司兼具短中长期逻辑，短期拥有电池模组测试带来的确定性业绩增量，中期具备新环节、新客户、新产品带来的三重发展驱动力，长期身处于超百亿的模块化仪器市场，下游应用领域广泛，测试需求不断涌现，对标美国国家仪器，空间广阔。我们预计公司2022-2024年的收入分别为2.92/3.91/5.09亿元，归母净利润分别为0.92/1.16/1.48亿元。首次覆盖，给予买入-A的投资评级，6个月目标价为69.6元，相当于2023年40倍的动态市盈率。

风险提示1）单一下游占比过大的风险；2）消费电子景气度下降的风险；3）新产品研发进展不及预期的风险；4）市场竞争加剧的风险；5）假设不及预期的风险。