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江山欧派(603208)

零售业务变革成效凸显，各项业务蓄势待发。收入端来看，公司Q3收入逐步向好，22Q3实现营业收入9.4亿，同比+7.05%，同比增速由负转正。Q1-Q3总体实现收入22.13亿元，同比-3.26%，较22H1同比-9.70%有所改善，逐步修复。

20/21年持续推进零售业务变革，收入结构优质，各项业务稳健发展。其中，大宗工程业务（直营工程渠道与代理商渠道合计）22Q1-Q3实现14.34亿收入，同比-14.9%。单Q3收入6.26亿，同比-0.3%，基本较去年同期持平，大宗业务显著好转。大宗业务由原来的聚焦直营工程大客户转为直营工程和代理工程业务齐头并进，现拥有一批以央企、国企和经营稳健的优质民企为主的工程战略客户，如万科、保利、华润、中海、远洋、金茂、中交、中铁置业等。其中（1）直营工程渠道客户优质，客户以央企、国企和优质民企为主，22Q1-Q3实现8.15亿收入，同比-34.61%，其中单Q3收入3.6亿，同比-25.43%，下降趋势有所收窄。（2）代理商渠道发展工程代理商，工程代理商收入占比逐步提升。22Q1-Q3实现5.56亿收入，同比+66.01%，其中单Q3收入2.43亿，同比+138.95%，代理商业务将无效商转化为有效商，将小商培养为大商，将大商培养为优质商，持续推动业务向好。经销业务方面公司大力推动营销变革，全力建立新的营销渠道优势。22Q1-Q3实现6.1亿收入，同比+45.5%，其中单Q3收入2.56亿，同比+37.1%。公司大力拓展优质经销渠道，截至2022年6月，公司拥有各类经销商20000家，销售网点延伸至家装公司、建材市场、公装市场等，线上自建“欧派有品网上商城”并全面入住京东旗舰店、阿里巴巴网站、抖音商城、苏宁云等。利润端来看，考虑到代理商渠道及经销业务占比提升，拓渠道前期费用持续投放短期承压，伴随规模效应费用率改善，利润率有望修复。

行业伴随地产下行压力出清，集中度提升。我们看好公司以下3个方面的优势1、目前渠道结构更优质/健康，从依赖头部大B客户逐步调整为多元渠道发力，储备优质战略客户。2、产品力及成本优势依旧。3、管理层优质，行业承压环境下大力发展小B新零售渠道及工程代理商渠道，22Q1-Q3收入占主营业务收入比例分别达到30%/27%，优质经销商及代理商储备充分。

盈利预测与评级为缓解房地产项目停工后的民生压力，近期保交楼政策频发，Q3头部家居企业大宗订单已环比改善。不考虑后续减值计提，预计公司22-24年归母净利润分别为0.8/4.5/5.5亿元，同比-70%/+476%/+21%（原预计分别为3.8/4.4/5.0亿元，同比分别+48.8%/+13.9%/+14.0%），对应23/24年PE分别为16X/13X，维持“增持”评级。

风险提示用减值计提风险；经销商管理风险；行业竞争加剧；渠道拓展不及预期；疫情反复影响；新房销售及二手房交易不及预期等。