（报告出品方海通证券）
【资料图】
1.光伏切割设备龙头企业，切片代工开启第二成长曲线
1.1 光伏切割设备龙头企业，切片代工开启第二成长曲线
起家于轮胎检测装备，逐步成为切割设备龙头。高测股份成立于 2006 年，创立之 初聚焦于轮胎检测设备装备。2009 年掌握金刚线切割技术，布局金刚线切割业务，推出 轮胎断面切割机及切割丝。2011 年公司开始向光伏行业进行业务拓展，2016 年 3 月公 司推出第一代金刚线切片机 GCQP630 机型，同年 4 月公司自主研发的金刚线投入使 用，实现量产上市。近年以来，公司进一步拓展业务主线，基于自身技术积累优势，持 续推进金刚线切割技术在半导体硅材料、蓝宝石材料、磁性材料等其他高硬脆材料的加 工应用。同时，为进一步聚焦切割设备及耗材主业，2022 年 10 月高测股份转让轮胎检 测业务，优化资源配臵。随着硅片切割加工服务产能的进一步释放，有望加速公司成长。
切割设备+切割耗材“两手抓”，丰富产品矩阵推动业务发展。公司产品主要应用 于光伏行业硅片制造环节，业务范围从提供切割设备及切割耗材延伸至提供硅片及切割 加工服务，实现了切割设备、切割耗材及硅片切割加工服务业务全覆盖。
实控人拟全额认购 9.2 亿定增， 彰显公司长期发展心。公司实际控制人为张顼 先生，直接持有公司 25.48%的股份，其他股东持股比例均低于 10%。公司拥有五家全 资子公司，布局在光伏代工切片、电镀金钢线产能扩充等环节，打造产业链整合优势。 根据高测股份 2022 年 8 月 24 日发布的向特定对象发行 A 股股票预案公告及 2022 年 11 月 23 日发布的定增回复函公告，公司拟向实控人张顼定增募资不超 9.2 亿元全部用 于补充流动资金或偿还贷款，彰显了实控人对公司长期发展的坚定的心，缓解公司的 资金压力，优化公司资本结构，减少财务风险和经营压力。
产能规划明确，助力业务高速成长。切片代工方面，公司已规划 52GW 硅片切割 及加工服务业务产能。其中包括，乐山研发中心及智能制造示范基地项目、乐山光伏大 硅片及配套项目一期 6GW 项目、乐山二期 14GW 项目、建湖一期 10GW、建湖二期 12GW 的建设，截止到 2022 年 10 月 31 日，公司已有切片代工产能 21.59GW，产能 爬坡进展顺利。金刚线产能方面，公司现有长治、壶关两处制造基地，“单机十二线” 技改活动全部完成后，2022 年前三季度公司金刚线出货累计约 2000 万公里，预计 2022 年金刚线有效产能可达 3000 万公里以上。同时，壶关（一期）年产 4000 万公里金刚 线扩产项目项目落地，预计 2023 年年末公司金刚线产能规模可达 7000 万公里以上。
1.2 切入光伏行业，打开成长天花板
公司营业收入、归母净利润长期以来维持持续增长态势。公司 2017-2021 年营业收 入复合增速为 38.54%，2021 年公司营业收入为 15.67 亿元，yoy+109.97%；2022Q1-Q3 公司营业收入为 21.90 亿元，yoy+125.18%。公司 2017-2021 年归母净利润复合增速为 42.61%，2021 年公司归母净利润为 1.73 亿元，yoy+193.38%；2022Q1-Q3 公司归母 净利润为 4.28 亿元，yoy+283.89%。我们认为，随着公司在手订单的持续增长，公司业 绩有望延续高景气态势。
公司 2021 年、2022 年 Q1-Q3 净利率实现同比提升，费用管控良好。1）从毛利 率看，公司 2021 年、2022Q1-Q3 毛利率分别为 33.75%、39.80%，分别同比-1.60pct、 +6.63pct；2）从净利率看，公司 2021 年、2022Q1-Q3 净利率分别为 11.02%、19.55%， 分别 yoy+3.13pct、+8.08pct。3）从费用率看，2022Q1-Q3 公司管理费用率、销售费 用率、财务费用率、研发费用率分别为 7.53%、2.53%、0.26%、6.78%，分别同比变 动-2.01pct、-1.62pct、-0.28pct、-1.15pct。
从收入结构看，公司切割装备领域业务收入占比最大，2017-2021 年该板块收入占 比维持 50%以上。公司 2021 年切割装备领域业务实现收入 9.80 亿元，占收入比例为 62.57%。同时，公司 2021 年业务成功延伸至硅片及切割加工服务，2021 年单业务营 收 1.06 亿元。
2021 年应收账款周转天数有所减少，经营活动产生现金流量净额同比增加。公司 2021 年应收账款周转天数为 119.9 天，相比 2019 年减少 24.08 天；经营活动产生现金 流量净额为 0.77 亿元，同比增长 1903.12%。
2. 下游需求旺盛，市场规模加速成长
2.1 光伏行业平价上网时代到来，下游需求有望快速增长
光伏行业持续保持高景气度，全球光伏新增装机量实现稳步增长。2020 年我国提 出“双碳”目标，驱动能源结构的转型升级。根据高测股份可转债募集说明书，截至 2020 年底，全球已有 44 个国家正式宣布碳中和目标，全球能源体系加速向低碳化转型。根 据国家能源局，2021 年全国新增光伏并网装机容量 54.88GW，同比增长 13.9%， 2022Q1-Q3 全国新增光伏并网装机容量达 52.60GW，同比增长 105.83%。前三季度光 伏新增装机已经接近 2021 年全年新增规模。根据中国光伏行业协会统计的数据，预计 2022 年全球光伏年均新增装机量将达到 195-240GW。在风光大基地快速推进、分布 式光伏加快发展等助推下，我国光伏市场将进一步快速增长，CPIA 对 2022 年新增装 机容量预期由 75-90GW 提升至 85-100GW。
平价上网时代到来，光伏发电经济性逐步显现。据国际可再生能源机构（IRENA） 数据测算，2021 年全球光伏发电 LCOE 为 0.048 美元/千瓦时，相较于 2010 年的 0.381 美元/千瓦时，降幅超过 85.0%，近十年随着技术进步和政策支持，光伏发电经济性逐 步显现。
硅料投产预计逐步落地，成本端压力缓解，下游需求有望增加。自 2020 年 12 月 以来，硅料阶段性紧缺，叠加铝、铜等大宗商品涨价，行业开工率下降，产业链利润向 上游转移，挤压下游电池片、组件等环节利润空间，对终端需求有一定程度的抑制。2022 年 10 月，国家发改委、国家能源局联合印发《关于促进光伏产业链健康发展有关事项 的通知》，多措并举保障多晶硅合理产量，鼓励多晶硅企业合理控制产品价格水平，光 伏政策明确促产保供，督促硅料价格回落，保障光伏产业链畅通。随着硅料价格回归理 性，下游需求有望迎来新释放。
2.2 切割设备大尺寸+薄片化发展趋势，带动技术革新
硅片“大尺寸+薄片化”发展趋势下，带动光伏切割设备革新。大尺寸+薄片化硅 片成为降本增效目标下的必然趋势优势如下1）在制造端，大尺寸可以提升硅片、 电池片和组件产出量，从而摊薄单位生产成本；2）在产品端，大尺寸有效提升组件功 率，通过优化电池和组件的设计提高组件转换效率；3）在系统端，随着单个组件的功 率提升，大尺寸可以减少支架、汇流箱、电缆、土地等成本，从而摊薄单位系统成本。 4）薄片化切割可以有效减少硅料消耗。5）更薄的硅片可以增加出片率和柔韧性，为柔 性电池和组件提供了可能性。
随着 N 型电池占比逐步提高，硅片薄片化进程加速，市场对硅片厚度减薄需求进 一步加大。根据公司 2021 年年报援引中国光伏行业协会统计的数据，2020 年，P 型单 晶硅片的平均厚度约 170μm 左右，用于 TOPCON 电池的 N 型硅片平均厚度为 165μ m，用于异质结电池的硅片厚度约 150μm。 大尺寸硅片占比逐步攀升。根据高测股份 2021 年度报告，2020 年 M10、G12 大 尺寸硅片市场份额占比仅为 4.5%，2021 年已经提升至 45%，预计到 2022 年大尺寸硅 片市场份额占比将达到 75%。目前，M10 及 G12 大硅片的切片产能不足，后续用于 HJT、IBC 等高效电池技术的 N 型超薄硅片的切片产能严重不足，大硅片及薄片化硅片 产品的切割良率仍存在进一步提升的空间。
顺应硅片大尺寸和薄片化切割趋势，设备厂商强化研发创新能力，推动切割设备的 更新迭代。高测股份于 2020 年推出第五代金刚线晶硅切片机 GC700X，迎合大尺寸和 薄片化切割趋势，全球首推可变轴距设计，截止到 2021 年末，已实现销售签单 943 台， 完成发货 634 台。
光伏切割设备需求旺盛，成长空间广阔。根据高测股份的可转债募集说明书测算， 仅考虑光伏年新增装机容量增长带来的产能新建需求，2022-2025 年光伏切割设备市场 容量乐观情况下约为 31.83/15.92/11.37/13.64 亿元，保守情况下约为 11.37/11.37/11.37/11.37 亿元。
切割设备领先企业，市占率有望进一步提升。2016 年以前，光伏切割设备领域以 瑞士梅耶博格、日本小松 NTC 等国际设备厂商为主，随着国内光伏切割设备制造企业 的技术水平不断提升，切割设备国产替代快速进行，国内企业已占据主要市场份额，主 要集中于高测股份、连城数控、上机数控等国内厂商，高测股份 2021 年市占率超 56%。
2.3 切割耗材市场空间广阔，细线化趋势带来技术壁垒提升
切片环节核心耗材，已实现全面应用。金刚线为切片环节核心耗材，通过金刚线与 被切割实物之间的高速运动，实现硬脆材料的切割加工。金刚线技术源于日本，早期主 要用于切割蓝宝石等硬脆材料，2013 年开始应用于光伏切割，金刚石线切割工艺具备以 下优势1）大幅降低线耗成本；2）提高材料利用率，大幅降低切割磨损；3）提高切 割速度，大幅提升切片效率；4）环境污染小等优势，因而迅速替代传统游离磨料砂浆 切割工艺。
在光伏行业降本增效目标指引下，金刚线细线化成为大势所趋。细线化可以减少切 割损耗，大幅提高客户端出片率，从而节约生产成本；同时，细线化带来了线耗的提升 金刚线的线径越细，单位母线所能固结的金刚石微粉颗粒越少、破断力越小、切割速度 越小、出刃率越低，切割相同数量的硅片所需的金刚线数量增加。 耗材属性需求确定，细线化趋势下带来单 GW 线耗提升。据美畅股份招股说明书， 金刚线线径每下降 10%，硅片出片量增加 3%，切割速率下降而引起的用线量增加约为 10%。根据高测股份招股说明书，2020 年单 GW 线耗为 37.5 万公里，2022 年已提升 至 50 万公里，增幅超 33.3%，线耗明显提升。
金刚线生产企业呈现一超多强的竞争格局，产业链布局拉开盈利差距。（1）美畅 股份全方位布局上游，凭借 20%左右比例的自供母线，近五年超过 55%的超高毛利率， 盈利能力遥遥领先。（2）高测股份切割设备及切割耗材两手抓，发挥良好协同优势。
全球光伏装机需求带动硅片出货量大幅提升，进而推动光伏金刚线市场需求提升。 我们预计，2022-2024 年金刚线市场容量乐观情况下约为 53.9/66.6/78.3 亿元，保守情 况下约为 43.8/53.5/64.2 亿元，金刚线的耗材属性保证其市场的稳定增长。我们对切片 环节做以下假设测算规模（1）根据中国光伏行业协会数据预测，乐观情况下，2022/2023/2024 年全球光伏 新增装机规模为 240/275/300GW；保守情况下，2022/2023/2024 年光伏新增装机规模 为 195/220/245GW； （2）随着金刚线细线化进程的不断推进，我们预计切割单 GW 所需线耗将以 10% 的速率持续提升，假设 2022/2023/2024 切割单 GW 硅片所需线耗分别为 50/55/61 万公 里。 （3）我们预计金刚线价格将维持稳定，以 2%的速率下降，降幅可控。假设 2022/2023/2024 金刚线每公里单价分别为 37.4/36.7/36.0 元。
2.4 硅片切割及加工服务纵向拓展光伏切割业务场景，规模效应打开 盈利空间
公司纵向拓展光伏切割业务场景，实现切割设备、切割耗材及切割加工服务业务全 覆盖。为满足下游客户降本增效需求，公司于 2021 年推出光伏硅片切割加工业。 专业化分工解决客户核心痛点，助力客户实现轻资产运营。光伏行业为重资产行业，技术迭代迅速。对硅片成本进行拆分，切片环节占比不超过 14%，考虑到切片设备单价 在百万量级，单 GW 设备投资接近 4000 万元。下游厂商自行购买切片设备对新增固定 资产存有较大顾虑，同时担心技术迭代风险，采用代工模式开展专业化切割服务，一方 面，助力客户减小产业链博弈导致价格波动带来的影响，另一方面，尽可能减少下游厂 商固定资产的投入，帮助客户实现业务的低成本运营，符合行业需求和公司特征。 现阶段公司主要客户为硅片企业和电池片企业两类。公司已经与通威股份、美科 股份、京运通、双良节能、爱旭股份、英发、华晟、华耀、亿晶等公司建立了长期 切片合作关系，并与隆基绿能、晶澳科技等公司建立了切片业务合作关系。公司作 为专业的第三方代工企业，充分发挥自身技术优势，与客户充分共享技术红利，推动光 伏产业链的降本增效。
公司设备&耗材&工艺三轮驱动，打造数据闭环。公司设备、金刚线都是自主研发的 产品，易于进行技术更新，基于公司在切割设备、切割工具及切割工艺上协同研发优势， 对硅片切割环节的技术 know-how 掌握有更深刻的理解，能够实现先进切片设备的快速 导入，提升切片效率和良率，在帮助下游客户降低投资风险的同时自身可获取盈余硅片。 公司通过开展硅片切割及加工服务，将切片大数据横向打通形成核心算法，反向赋能切 割装备研发、切割工具研发和切割工艺研发，形成良性循环。
公司硅片切割及加工服务的收入来以下方面代工费+硅泥回收+结余硅片对外销 售。结余硅片的销售收入主要受硅片价格和剩余片比例影响，进而影响代工业务整体利 润。我们认为，公司硅片切割及加工服务核心优势在于切片成本的下降和出片率的提升。
切片环节技术升级打开代工业务市场空间。从长期来看，随着大尺寸硅片的市占率 逐步提升，大尺寸硅片有效产能存在缺口，硅片切割环节的技术优势将会被进一步放大， 对硅片切割及加工服务业务市场渗透率进行敏感性分析，中性情况下，保守预计，在渗 透率为 40%的情况下，预计 2022/2023/2024 硅片代工业务量分别为 113/129/142GW， 硅片切割及加工服务业务市场空间可期。我们对硅片切割及加工服务业务做以下假设测 算规模
根据中国光伏行业协会数据预测，乐观情况下，2022/2023/2024 年全球光伏 新增装机规模为 240/275/300GW；保守情况下，2022/2023/2024 年光伏新增装机规模 为 195/220/245GW；中性情况下，取二者平均值。
3. 发挥“切割设备+切割耗材+切割工艺”联合研发能 力，实现多维度业务拓展
3.1 横向拓展坚持“切割设备+切割耗材”双轮驱动模式，实现半导 体、蓝宝石及磁材领域场景拓展
发挥协同效应，实现多场景下规模销售。依托公司在高硬脆材料切割领域积累的技 术优势和管理经验，公司持续在创新业务领域研发布局新产品。受益于半导体国产化进 程加快、消费电子智能穿戴等市场需求增长及新能源汽车等领域磁材需求量增加的大环 境，公司在半导体、蓝宝石及磁材领域均实现了“切割设备+切割耗材”的规模销售， 与蓝思科技、兆驰半导体、金瑞泓、麦斯克、正海磁材、宁波科宁达等行业知名企业建 立了合作关系，不断拓宽销售渠道。2021 年创新业务实现营业收入 1.05 亿元，同比增 长 323.05%，实现营业收入量级增长。
公司目前正在致力于将金刚线切割技术拓展至半导体硅片切割领域。由于半导体硅 片对产品质量及一致性要求极高，因此半导体生产所用硅片的制备难度大，对切割设备 和工艺的稳定性要求高，新产品的验证周期长。2021 年公司 8 英寸半导体切片机已进 入麦斯克生产体系，半导体研磨机已在客户端实现试用。
碳化硅领域金刚线切割先行者，已实现小规模销售。碳化硅作为第三代半导体材料 的典型代表，具有高禁带宽度、高电导率、高热导率等优越物理特征，在新能源汽车、 新能源发电、轨道交通、航空航天、国防军工等领域的应用有着不可替代的优势。目前 碳化硅晶片切割仍处于砂浆切割向金刚线切割替代进程中，公司推出的国内首款高线速 碳化硅金刚线切片机 GC-SCDW6500 自去年开始在客户端试用，对比砂浆切割可提升 4 倍以上产能，采用φ0.2mm 及以下金刚线切割，显著降低生产成本并提高出片率。 2022 年 6 月以来，公司碳化硅金刚线切片机已实现销售，基本覆盖行业新增金刚线切片产能 需求。
受益于智能穿戴设备、MINILED 市场需求日益旺盛，蓝宝石行业市场空间将进一步 扩大。2021 年，公司产品 GC-SADW6670 蓝宝石切片机，首次实现对 700mm 蓝宝 石晶棒的加工，弥补国内高装载量加工设备空白，具备高线速、细线化及高精度技术优 势。 磁性材料拓展方面，2021 年公司推出行业首款 GC-MADW1660 磁材多线切割机， 实现“保公差，免磨”，推出当年即实现批量销售。
3.2 研发优势构筑技术壁垒，推动设备和工艺更新迭代
公司多年来坚持技术驱动，强化研发创新能力，已形成包括 3 项核心支撑技术及 16 项核心应用技术的核心技术体系。精密机械设计制造技术、自动化检测控制技术、精密 电化学技术为公司赖以产出核心应用技术的基础支撑，多主轴动态平衡技术、基于大数 据算法的切割过程工艺自适应技术、低张力高效上砂技术、机器视觉图像识别技术、上 砂量模糊控制技术、电镀液高效添加剂技术、金刚石微粉镀覆技术、金刚石微粉后处理 技术为公司独有八项核心应用技术，为公司的产品设计和生产制造增添独特性和先进性。
公司致力于切割设备与金刚线切割工艺的开发，高度重视研发投入和技术创新，截 至 2021 年末，公司拥有 270 余人的专业研发团队，占员工总数的 14%。2019-2021 年 研发费用率分别为 9.91%、11.52%、7.48%，处于行业领先水平。通过持续的研发投入， 截至 2022 年 3 月末，公司拥有 336 项授权专利(其中发明专利 16 项、软件著作权 51 项)。
3.3 客户资源下游客户优质且分散
公司切割设备及耗材在全球光伏硅片产业应用广泛，覆盖了全球光伏硅片产量前十 名的客户，积累了优质的客户资源，与隆基股份、中环股份、保利协鑫、晶澳太阳能等 光伏行业领先企业建立了长期稳定的合作关系。
公司设备及切割耗材的客户群体主要是太阳能光伏行业硅片制造环节的生产企业。 2019 年、2020 年、2021 年和 2022 年 1-3 月，公司来自前五大客户的销售收入占 营业收入比重分别为 65.47%、71.54%、59.82%和 62.06%，公司下游客户优质且分 散，拥有丰富客户资源。
4. 盈利预测
我们预计公司 2022/2023/2024 年实现营业收入 34.53/54.92/74.03 亿元，同比增 长 120.4%/59.1%/34.8%；归母净利润为 6.28/9.23/12.48 亿元，同比增长 263.4%/47.0%/ 35.3%。我们预计，受益于硅料新增供给逐步兑现叠加下游高景气需求， 公司主营业务光伏切割设备及耗材将会快速增长，同时，随着硅片切割及加工服务业务 产能的逐步释放，切片加工服务增长潜力充足。
关键假设我们认为， 1） 切割设备全球光伏发电已进入规模化发展新阶段，根据北极星太阳能光伏公 众号援引 CPIA，预测 2025 年全球新增光伏装机规模将达到 270-330GW，公 司产品光伏切割设备和耗材应用于光伏产业链上游的硅片制造，将率先受益于 下游扩产需要。预计 2022-2024 年收入同比增长+37.97%/29.29%/27.30%，毛 利率为 30.00%/30.00%/30.00%。 2） 切割耗材公司已完成单机十二线机改，金刚线全年产能达 2500 万千米以上， 预计 2022 年四季度出货量可达 1000 万公里，同时，考虑到壶关一期年产 4000 万公里产能的快速释放，公司耗材出货量将稳定增长。我们假设 2022-2024 年 公司金刚线对外销量分别为 2500/3650/4400 万公里，对应预计公司光伏切割耗 材金刚线 2022-2024 年收入同比增长 177.56%/42.56%/21.00%，毛利率为 41.00%/40.00%/40.00%。 3） 硅片及切割加工服务公司纵向拓展光伏切割场景，布局切片代工新业务。伴 随 切 片 代 工 产 能 的 逐 步 释 放 ， 假 设 公 司 2022-2024 年代工出货量达 10/25/40GW。同时，伴随硅料产能的加速释放，硅料、硅片价格回归理性，硅 片切割及加工服务业务单 GW 收入将有所下降。预计 2022-2024 年公司硅片切 割及加工服务业务年收入同比增长 845.26%/124.00%/50.00%，毛利率为 40.00%/37.00%/37.00%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关息，请参阅报告原文。）
详见报告原文。
精选报告来源【未来智库】
