（报告出品方长江证券）

全球领先的银浆龙头公司

深耕光伏电池正面银浆，开发适配各类技术路径。聚和材料成立于 2015 年，自成立以 来，公司始终专注于新材料、新能源产业，是一家专业从事新型电子浆料研发、生产和 销售的高新技术企业，目前主要产品为太阳能电池用正面银浆。公司紧跟光伏电池技术 革新进程，针对各类电池片技术路径开发适配的银浆产品，目前已能满足多晶 PERC 电 池、单晶单面氧化铝 PERC 电池、单晶双面氧化铝 PERC 电池、N 型 TOPCon 电池、 HJT 电池等多种主流及新型高效电池对正面银浆的需求，拥有多项核心技术。

(资料图)

管理层多数具有技术背景，锐意引进专家人才。公司董事长刘海东先生为华东理工大学 应用化学硕士，曾任三星恺美科材料贸易（上海）有限公司销售总监等。公司管理团队 技术背景深厚，除独立董事外，6 名董事均为理工科背景。值得一提的是，为进一步增 强技术实力，公司在 2017 年聘请了曾任三星 SDI 研发副总裁的日籍专家冈本珍范 （OKAMOTO KUNINORI）先生为公司首席技术官，冈本珍范先生目前亦担任公司董事。

公司实控人即为董事长，经营决策较为高效。股权结构上看，实际控制人刘海东直接持 有聚和材料 11.06%的股权，另外公司旗下有宁波鹏季、宁波鹏翼、宁波鹏曦、宁波鹏 骐四个员工持股平台，其中宁波鹏季持有公司 6.70%的股权。刘海东通过四个员工持股 平台以及一致行动人冈本珍范（OKAMOTO KUNINORI）、朱立波、蒋欣欣、张晓梅、 敖毅伟对公司进行控制，为公司实控人。

公司营业收入与盈利水平扩张幅度明显，规模优势渐显。收入端，公司近几年营业收入 增长幅度显著，从 2018 年的 2.18 亿元增加到 2021 年的 50.84 亿元，2022H1 营收 33.84 亿元，超过 2021 年全年的 66%。盈利端，归母净利润在 2018-2021 年间从 0.05 亿元增长到了 2.47 亿元，2022 上半年归母净利达 2.16 亿元，为 2021 年全年的 87%。 公司毛利率与净利率呈波动态势，主要由于银浆价格受银价影响波动较大，而公司本身 赚取加工费。

公司期间费用率持续下降，管控能力优异。公司期间费用率持续下降，其中销售费用率 降低幅度更大，主要为随着公司规模扩大后，规模效应优势明显。

聚和材料主营业务为正面银浆，聚和材料银浆份额提升明显，2021 年全球市占率即成 为第一。聚和材料正面银浆出货量提升明显，2019、2020、2021 年正面银浆出货量分 别为 209.17、500.73、944.32 吨，2020 年聚和材料出货量全球第二，2021 年达到了 全球第一，市占率为 37.09%，2021 年聚和材料正面银浆出货量约为国内排名第二的企 业帝科股份正面银浆出货量的 2 倍。

聚和材料募集资金主要用于银浆产能建设，规模优势有望继续保持。聚和材料首发上市 募集资金中预计将有约 2.73 亿元投入到“年产 3000 吨导电银浆建设项目（一期）”的 扩产项目中，剩余资金则用于常州工程技术中心升级建设项目以及补充流动资金。

技术变革下量利受益，国内企业份额稳固提升

银浆是太阳能电池中重要的电极材料，其中正面银浆主要起到汇集、导出光生载流子的 作用，常用在 P 型电池的受光面以及 N 型电池的双面，正面银浆占电池片非硅成本约 50%-60%，直接关系着太阳能电池片的转换效率。银浆环节具有轻资产的特点，生产过 程中配方较为关键，主要原材料银粉、玻璃氧化物、有机原材料的配方比例是影响产品 的关键。银浆环节主要为赚取加工费的模式，上游采购银粉使用现金，下游销售会存在 账期，对于资金管理能力有一定要求。N 型电池对于银浆的单位耗量几乎为传统 PERC 的电池的两倍左右，打开了正面银浆的需求空间。根据测算，正银行业 2023 年、2024 年需求增速均在 30%以上。此外，银浆行业国产化程度在不断提升，2022 年已达 80% 左右，龙一市占率超 37%，CR5 集中度在 94%以上。在新技术电池所用银浆方面， TOPCon 电池所用的高温银浆国内企业推进较快，2021 年国产化率已经在 70%左右，HJT 电池所用低温银浆正在国产化推进中。苏州晶银 2021 年出货低温浆料 5.1 吨，帝 科、聚和的低温银浆预计均于 2022 年实现量产。

电池环节重要辅材，N 型放量打开空间

光伏银浆为电池片环节重要辅材，正面银浆占电池片非硅成本约 50%-60%，直接关系 着太阳能电池片的转换效率。银浆是太阳能电池中重要的电极材料，位于产业链的上游。 光伏银浆根据位置不同可分为正面银浆和背面银浆，正面银浆主要起到汇集、导出光生 载流子的作用，常用在 P 型电池的受光面以及 N 型电池的双面；背面银浆主要起到粘 连作用，对导电性能的要求相对较低，常用在 P 型电池的背光面。正面银浆对于电池片 非硅成本有较大影响，直接关系着电池片的转换效率。

银浆环节具有轻资产的特点，原材料种类较少，生产过程中配方较为关键。银浆生产所 需的主要原材料为银粉、玻璃氧化物、有机原材料等，其中银粉为核心原材料，经过配 方研发、配料、混合搅拌、研磨、过滤、检测等工序制成。银粉质量的优劣性直接影响 到电极材料的体电阻、接触电阻等；玻璃粉作为银浆中的传输媒介，其含量和成分比例 对银浆性能有着重要影响，含量过高会导致银浆导电性能变差，但当含量过低时银浆则 无法渗透入钝化层与硅衬底形成欧姆接触，需通过反复试验寻求最优配方；有机原料作 为承载银粉和玻璃氧化物的关键组成，其含量和配比对银浆的印刷性能、印刷质量具有 较大影响。正面银浆的制备过程中，除了对原材料品质、选型要求较高以外，浆料的配料方案、制作工艺、量产稳定性需经过长期的研发攻关、持续优化，以确定适用于不同 下游产品的最优配方，从而达到预期的导电和应用效果。

银浆环节主要为赚取加工费的模式，对于资金管理能力有一定要求。银浆产品所需要的 核心原材料为银粉，此前行业中企业大多数通过向日本 DOWA 进口银粉。银粉采购价 格受银粉环节加工费、伦敦银价、汇率波动的影响，银粉市场价格具有较大波动性及不 可控性。银浆产品生产周期较短，行业中企业通常根据下游客户订单需求，向供应商“背 靠背”采购银粉。在此背景下，银浆环节转变为赚取加工费的模式。此外，银浆行业中 公司向供应商采购银粉主要采取款到发货等结算方式，而在销售端，公司则会为主要客 户提供一定用期，结算方式主要为银行转账、银行承兑汇票，销售收入的回款进度受 客户用期、结算方式等因素的共同影响，对于资金的占用要求较高。

N 型电池对于银浆的需求高于 P 型电池，N 型电池占比的提升打开了行业需求空间。N 型电池是天然的双面电池，N 型硅基体的背光面亦需要通过银浆来实现如 P 型晶硅电池 正面的电极结构，同时 N 型晶硅电池的正面 P 型发射极需要使用相对 P 型晶硅电池更 多的银浆，才能实现量产可接受的导电性，因此 N 型电池对银浆的需求量高于 P 型晶 硅电池。尽管多主栅技术的快速发展一定程度上降低了各类型电池片的单位银浆的使用 量，但 N 型电池银浆耗量大约为 PERC 银浆耗量的两倍左右，N 型电池占比的提升带 动了浆料空间。

N 型电池占比提升，拉动银浆行业 2023-2024 年需求 30%以上增长。2021 年度，全球 银浆总耗量达 3478 吨（其中正面银浆耗量 2546 吨、背面银浆耗量 932 吨）。根据我 们测算，假定 2023 年全球装机需求 355GW，P 型、TOPCon、HJT 单位银耗小幅下 滑，TOPCon 电池出货占比提升至 25%左右，对应正面银浆市场需求超 4500 吨，需求 增速约 31%，2024 年亦有望保持 30%以上的增速。

国产化率逐步提升，新技术银浆迅速推进

银浆行业国产化程度不断提升，2022 年已基本提升至 80%左右。近年来国产正面银浆 的技术含量、产品性能及稳定性持续提升，叠加国产浆料企业与本土电池企业的紧密合 作，国产正面银浆综合竞争力不断加强、进口替代步伐提速，国产正面银浆市场占有率 由 2015 年度的 5%左右上升至 2021 年度的 61%左右，预计 2022 年有望进一步提升至 80%。

银浆行业市场集中度较高，龙一市占率超 37%，CR5 集中度在 94%以上，CR5 中包含 一家德国企业与一家中国台湾企业，其余注册地均为中国大陆。2021 年出货量排名来 看，银浆出货量排名前 6 的企业只有贺利氏与硕禾电子注册地不在中国大陆，其余均为 国内企业。出货量第一的企业聚和材料出货约 944 吨，全行业正银需求约 2546 吨，市 占率约 37%。国内企业聚和材料、帝科股份、苏州晶银三家企业 2021 年出货量市占率 约 65%左右，全行业 CR5 出货量集中度在 94%以上。

TOPCon 与 HJT 电池对于银浆的要求不同，相对而言，TOPCon 所用的高温银浆国产 企业走在前列。根据技术路线及工艺流程分类，光伏银浆分为高温银浆及低温银浆。高 温银浆在 500℃的环境下通过烧结工艺将银粉、玻璃氧化物、其他溶剂混合而成，适用 于 HJT 电池以外大部分技术路线；而低温银浆需要在 200-250℃的相对低温环境下将 银粉、树脂、其他溶剂等原材料混合而成，适用于 HJT 电池。PERC 电池与 HJT 电池 所用均为高温银浆，TOPCon 电池所用的高温银浆目前国内企业推进较快，2021 年国 产化率已经在 70%左右。而 HJT 电池所用为低温银浆，2021 年日本京都电子市占率在80%以上，但国产化进程亦在快速推进，苏州晶银 2021 年出货低温浆料 5.1 吨，帝科、 聚和的低温银浆预计均于 2022 年实现量产。

迅速崛起资金情况良好，一体化布局降本可期

公司董事长刘海东先生为科班出身，三星 SDI 的工作经历积累了大量的经验与资源， 2015 年成立聚和材料。成立 6 年之后，聚和材料正面银浆全球市占率提升至第一，市 占率为 37.09%。公司重视研发投入，通过收购三星银浆相关专利使得公司已授权专利 总数远高于同行业，研发人员数量占比达到 43%。公司产品已经充分获得认可，客户几 乎囊括所有主流企业，聚和跟随客户产品迭代银浆产品配方，公司有望充分受益于 N 型 占比提升带来的结构性红利。聚和材料尽管上市时间较短，但 2020 年两轮 2.67 亿元与 3.8 亿元的融资保障了公司资金，公司上市前的 2021 年归属净利润就已经是帝科的 2.6 倍。公司授予客户的用期一般为 30-45 天，短于同行业可比公司，应收账款余额占 比低，资金占款更小。此外，银粉为银浆最主要的原材料，公司自 2021 年起委托加工 银粉的比例快速提升，并收购江苏连银延伸产业链至银粉，江苏连银规模优势发挥后有 望扭亏，公司降本增效可期。

团队文化狼性，重视研发投入

公司董事长刘海东先生是聚和材料创始人，毕业于华东理工大学应用化学专业，硕士研 究生学历，拥有多年浆料行业从业经验。刘海东先生毕业后主要就职于三星 SDI，在光 伏行业发展早期，我国正面银浆市场呈现“两头在外”的情形，即销售市场和原材料市 场均在境外，彼时正面银浆产品技术壁垒较高，该领域几乎被境外厂商所垄断，境内参 与者较少。三星 SDI 作为最早进入正银领域的厂商之一，凭借着先发优势，早年曾与 美国杜邦、贺利氏、硕禾电子等境外厂商共同处于正银行业领先地位。2006 年 4 月至 2015 年 5 月，刘海东先生任三星恺美科材料贸易（上海）有限公司销售总监，积累了 银浆行业大量的经验与资源。2015 年，刘海东先生从三星离职，创立聚和材料，带领聚 和材料在 6 年后成为光伏行业排名第一的企业。其中值得一提的是，2020 年 12 月， 聚和材料以 800 万美元价格向三星 SDI、无锡三星购买了与光伏银浆生产相关的设备 及境内外专利或专利申请权、非专利技术及交叉许可协议等无形资产，刘海东先生完成 了从三星银浆业务起步再到收购三星银浆业务，并成为银浆行业龙头的闭环。

聚和材料格外重视研发投入，研发人员占比近一半。公司重视研发投入，研发人员数量 占比达到了 43%，研发费用由 2019 年的 3893 万元提升至 2021 年的 1.61 亿元，增幅 达 103%。

跟随客户产品迭代，聚和材料积极调整自身银浆配方工艺。公司产品充分获得认可，客 户几乎囊括所有主流企业。正面银浆是决定光电转换效率的重要因素之一，下游太阳能 电池片厂商对正银产品的性能、质量、可靠性要求较高，因此选择供应商时通常导入周 期较长。公司在业内获得了较高的品牌认可度，与通威太阳能、晶澳科技、天合光能、 阿特斯、东方日升、横店东磁、上饶捷泰、晶科能源、中来光电、润阳悦达、金寨嘉悦、 英发睿能等诸多国内知名太阳能电池片制造商建立了良好的合作关系，并荣获通威太阳 能授予的“2020 年战略合作伙伴”、“2020 年卓越品质奖”和“2021 年战略合作伙伴”， 中来光电、阿特斯、横店东磁授予的“2020 年优秀供应商”，天合光能授予的“优秀供 应商”等多项客户奖项。公司营收结构跟随下游客户需求调整，N 型出货占比逐步提升， 2022年上半年TOPCon、HJT用正面银浆占主营业务收入的比例达到了10.86%、0.22%。

资金情况良好，用政策严格

尽管上市时间晚于同行业公司，但聚和材料盈利情况与资本公积优于同行。尽管聚和材 料上市时间晚于帝科股份和苏州固锝，但公司无论从归属净利润还是从资本公积角度看， 都高于同行业可比公司，其中 2021 年归母净利润大约是帝科股份的 2.6 倍。主要原因 为公司虽上市时间较迟，但聚和材料在 2020 年完成了两轮融资，金额分别为 2.67 亿元 与 3.8 亿元，公司资金使用情况良好。

银浆行业资金占用较高，上游以现金用证为主，下游有一定账期。银浆主要原材料为 银粉，公司向主要原材料供应商 DOWA 采购银粉通常以现款和用证结算，采购环节 付款周期较短，而下游客户多为行业内知名电池片生产企业，公司通常授予核心客户一 定账期，并多以银行承兑汇票方式与客户结算货款，使得产品销售回款周期长于采购付 款周期。 公司应收账款余额占营业收入的比例均低于行业平均水平，资金占款更低。公司持续开 拓规模较大的直销客户，直销收入占比持续提升，大客户相对而言用条件良好。公司 授予客户的用期一般为 30-45 天，短于同行业可比公司，公司应收账款余额占营业 收入比例相应低于同行业可比公司平均值。

委托加工+向上延伸，原材料降本增效可期

银粉委托加工比例提升明显，降本增效可期。银粉为公司产品最主要的原材料，其定价 方式主要为在银价的基础上加收一定的加工费。为进一步降本增效，自 2021 年起，聚 和除直接向银粉供应商购买成品银粉外，也存在采购银锭后委托公司现有银粉供应商加 工成银粉的情形。2021 年及 2022 年 1-6 月，银锭采购金额占当期原材料采购总额的 比例为 1.15%、23.55%，比例提升明显。

收购银粉公司，产业链延伸推动一体化进程。我国银浆企业银粉主要采购自日本 DOWA， 2019、2020、2021 年聚和材料向 DOWA 采购的银粉金额占采购总额的 96.46%、94.92%、 82.19%。除了委托加工外，公司亦逐步加速自身在银粉业务方面的布局，2023 年 2 月， 聚和材料公告，拟 1.2 亿元收购连城数控的控股子公司江苏连银 69.36%股权。江苏连银是研发、生产、销售电子级银粉等新材料的高科技现代化企业，已吸纳国内外优秀专 家，致力于光伏电池银浆用电子级银粉的全面国产化，已着手建设千吨级电子级银粉生 产线，及建成全球顶尖的粉体研发中心，以拓展开发 MLCC、锂离子电池、半导体等领 域使用的纳米级粉体材料。本次收购有助于降低公司原材料成本，另外江苏连银将建设 全球顶尖的粉体研发中心，拓展开发 MLCC、锂离子电池、半导体等领域的纳米级粉体 材料，本次收购也有利于公司进行新业务的开发与合作。

江苏连银尽管目前处于亏损状态，但主要原因为体量较小，对于固定成本的摊薄较为有 限。按照 5000 元/kg 的银粉价格测算，2022 年银粉出货量约 7 吨左右，规模较小。聚 和材料对于银粉的需求量较高，江苏连银有望随着出货量的提升而逐步扭亏。

积极打造非光伏领域第二增长曲线

聚和依托在光伏银浆领域积累的人才团队、核心技术、生产经验等宝贵资源，积极开发、 推广 5G 射频器件、电子元件、柔性电路、电致变色玻璃、导热结构胶等产品，积极打 造第二增长曲线。公司 5G 滤波器银浆已通过多家客户的认证，实现量产；片式电阻中 部分电子油墨已实现量产供应；适用于键盘、触控开关、大尺寸触摸屏等领域产品处在 客户测试、验证阶段；电致变色浆料已实现量产；导热率为 1.2W、1.5W、2.0W 的导 热结构胶均已实现量产。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。

精选报告来源【未来智库】