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佳禾智能(300793)

“三位一体”的基地布局，成本优势显著。公司是国内领先的电声和可穿戴产品研发、制造厂商，公司目前采用ODM、OEM直销与自有品牌销售相结合的销售模式。业务上积极推动“大客户、大订单”战略，在生产商积极推动柔性化、智能化生产，降本增效，公司通过“东莞-越南-江西”三位一体的基地布局，利用三地的综合成本优势，降低，生产运营成本，提高盈利能力。前三季度公司实现营收17.9亿元，同比-14.6%，归母净利润1.54亿元，同比+91%。前三季度毛利率15.86%，同比去年提高5.7个百分点，前三季度净利率8.65%，同比去年提高4.8个百分点。公司降本增效成果显著。

骨传导耳机等新品迎来爆发，公司卡位优势明显。公司2022年上半年的营收结构中耳机产品占主营收入的77.13%，音箱产品占主营收入的17.88%。智能穿戴产品占主营收入4.23%，相比21年智能穿戴产品1.24%的营收占比大幅增长。在骨传导耳机方面，公司对外投资了核心器件振子马达等的方案研发商苏州索迩电子技术有限公司，卡位优势显著。根据Canalys的数据，21年全球骨传导耳机出货量883万部，同比增长97%，是正在爆发的消费电子新品种，预计22年出货量超过1000w部，公司卡位优势明显与下游诸多客户合作推出的产品出货放量在即，对比TWS耳机市场，我们认为骨传导耳机当前渗透率依然较低，未来有较大的增长空间。

手表、AR眼镜等新品订单落地，把握低成本+多品类+垂直整合优势。在智能手表方面，公司已经与多家终端品牌建立合作关系，订单持续落地，公司投资瑞欧威尔智能科技有限公司，与其合作开发AR设备产品，主要用于Honeywell、西门子、宝马、中国石油、宝钢股份、伊利等工业级客户，未来将逐步延伸至消费领域。公司充分把握低成本+多品类+垂直整合的优势，实现业务的横向和纵向拓展，为业绩的持续增长打下坚实基础。

投资建议我们预计公司2022-2024年归母净利润1.65/2.98/3.82亿元，EPS为0.49/0.88/1.13元，对应2022-2024年PE分别为34.6X/19.2X/15.0X。首次覆盖，“推荐”评级。

风险提示下游消费电子需求不及预期，竞争格局恶化，新产品放量不及预期。