（报告出品方/作者浙商证券，匡培钦，黄安）
1、内贸化学品航运巨头，能力过硬确保业绩稳增
兴通股份主营液货危险品航运，运输货种以化学品为主。作为我国液体化学品航运巨 头之一，公司深耕行业十余年，运力资源、品牌效应领先，盈利能力持续向好。营收、归 母净利润在 2021 年分别实现 5.67、1.99 亿元，2018-2021 年 CAGR 分别达 28.22%、63.54%； 2022 年前三季度，得益于运力持续增长，营收同比增长 33.23%至 5.60 亿元，但由于外租运 力占比提高，归母净利润实现 1.57 亿元，同比增速仅为 4.26%。
1.1、化学品航运巨头，多年积累成就成熟品牌
(资料图片仅供参考)
主营液货危险品航运，多年积累成就化学品航运巨头。兴通股份主营国内沿海散装液 体危险货物的水上运输业务，包括液体化学品、成品油、液化石油气的海上运输。公司 2000 年获国内沿海、长江及珠江水系间的成品油、散装化学品运输的经营资质，20 余年经 验加持下已成为国内沿海散装液体化学品航运巨头，深度合作中石化、浙江石化、中国海 油、中海壳牌、福建联合石化、恒力石化、中国航油等大型石化企业。
货种全面且持续新增公司化学品、成品油承运货种全面，且 2022 年接入液化石 油气业务，营造新增长点。其中，公司化学品主要承运 PX、液碱、纯苯、苯乙烯、 甲醇、乙二醇等基础化工类产品；成品油主要承运航空煤油、汽柴油、石脑油等。船队适货性强且持续扩充，奠基成长性截至2022年上半年，公司实控船舶共18 艘，总运力 19.88 万载重吨，且运力规模已计划持续扩充。根据公司公告，预计 在 2022 年末实现控制 22 艘船，合计运力 28.68 万载重吨，同比增长 53.12%。其 中，化学品船舶包含单舱单泵双相不锈钢高端化学品船队，可有效满足酚酮类、 苯酮类、丙烯腈等精细化工产品运输需求，强适货性奠基高成长性。
股权结构清晰，实控人陈兴明家庭持股 34.56%。公司控股股东为董事长陈兴明先生， 从事航运相关工作超 30年，实业与管理经验丰富，持股 28.26%；实控人为陈兴明先生及其 子女陈其凤、陈其龙、陈其德，合计持股 34.56%。公司股权结构清晰，实控人及管理层持 股合计超 50%。
1.2、业绩持续高增，内贸化学品航运为核心业务
财务营收、归母净利润持续高增，2018-2021年 CAGR分别达 28.22%、63.54%。公 司得益于领先行业的服务能力以及优质客户资源等优势，充分吸收化学品、成品油航运市 场需求，实现业绩稳定高增。营收、归母净利润在 2021 年分别同比增长 46.70%、61.21% 至 5.67、1.99 亿元，2018-2021 年 CAGR 分别达 28.22%、63.54%。2022 年前三季度，得益 于运力持续增长，营收同比增长 33.23%至 5.60 亿元，但由于外租运力占比提高，归母净利 润实现 1.57 亿元，同比增速仅为 4.26%。
业务化学品运输主导业绩高增，新增 LPG 运输营造新增长点。公司目前从事的国内 沿海散装液体危险货物运输主要以化学品、液化石油气 LPG 运输为主，成品油运输为辅， 其中化学品运输作为核心业务持续支撑业绩，LPG 运输作为 2022 年新增业务预计成为后期 新增长点。营收与毛利润化学品运输主导，但随货种结构优化占比逐步下滑。公司化学品 运输 2021 年营收、毛利润分别实现 4.56、2.39 亿元，同比分别增长 29.20%、 25.95%，2018-2021 年 CAGR 分别为 26.55%、28.43%；2022 上半年化学品运输营 收实现 2.68 亿元。随着公司成品油运量提升以及 LPG 运输推进，化学品占比逐步 下滑，2021 年营收、毛利润占比分别同比下滑 10.90、12.84 个百分点至 80.49%、 81.66%，2022 年上半年营收占比进一步落至 70.58%。
毛利率化学品运输支撑整体维持高位。公司化学品运输毛利率维持在 50%附近， 支撑综合毛利率水平。2022 年前三季度由于外租运力占比提高，公司综合毛利率 同比下滑 9.13 个百分点至 43.26%。
2、行业认可度突出，炼化集中趋势下预计优先受益
兴通股份以内贸散装液体化学品航运为核心业务，行业需求刚性稳固，随着化工产品 国产替代推进，化学品国内沿海省际运输量在 2021 年达 3650 万吨，2018-2021 年复合增长 率高达 10.8%。作为行业巨头，公司已获客户、监管机构高度认可，具备强劲议价权，且 船舶取得成本可控，夯实盈利基础。“十四五”规划下，炼化行业存在业务、区域集中化 的趋势，化学品航运业现有合作关系以及多样化、专业化服务能力的重要性预计提升，而 公司客户认可度、监管认可度预计确保分别从需求端、供给端获益。
需求端客户认可度确保稳定性。公司客户关系稳固，且服务能力赋予强势议价 权，头部客户长期合作意愿强烈，头部客户荣盛控股 2021 年新签期租合同贡献收 入 2.20 亿元，期租合作贡献营收占比达 38.84%，并支撑公司期租毛利润同比高增 195.23%至 1.44 亿元。炼化集中趋势下，预计公司加深现有合作关系，并进一步 发挥服务能力优势，确保需求稳定性。供给端监管认可度确保优先承接需求。公司运力评审排名连续多年居首，确保 船舶取得成本可控，且可领先行业新增运力。炼化集中趋势下，预计公司供给端 运力率先投产匹配需求。
2.1、化学品航运需求刚性稳固，预计客户关系与服务能力的重要性提升
化学品航运服务于化工行业，炼化项目的沿海选址决定需求刚性。公司隶属液货危 险品航运行业，并以散装液体化学品航运为核心业务，主要服务于石油化工产业链中游化 工行业的大型炼化企业。由于我国原油高度依赖进口，炼化项目普遍位于便于进口的沿海 地区。考虑到航运运距及效率优于陆运、多样化需求满足能力优于管道运输，炼化行业对 航运存在刚性需求。
化工产品国产替代推进，带动航运市场规模高增。行业运量高度挂钩石化品产销量， 随着近年化工产品国产替代推进，运量规模持续高增。随着各类化工品国内产能逐步成熟， 进口依赖度的下滑带动内贸航运需求。我国 2020 年内贸液体化学品海运货种结构中，对二 甲苯、混合二甲苯、纯苯、乙二醇合计占比超 50%，其中从对二甲苯、乙二醇、苯乙烯的 进口依赖度来看，对二甲苯进口依赖度在 2019 年扭转上升趋势，落至 51%；乙二醇、苯乙烯进口依赖度持续下滑，2019 年分别落至 55%、29%。国产替代趋势下，化学品国内沿海 省际运输量在 2021 年达 3650 万吨，2018-2021 年复合增长率达 10.8%。
政策推进炼化业务、区域集中化，预计化学品航运需求匹配能力的重要性提升。根据 2022 年 4 月发改委等六部门联合发布的《关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的 指导意见》，随着我国从石化大国向强国迈进，石油化工产业链存在生产集中度提高、“降 油增化”、延长产业链、产品高端化、石化项目向优质园区集中等发展趋势。对于炼化行业 而言，预计炼化生产趋于复杂、专业，且生产业务及项目所在地趋于集中。对于化学品航 运业而言，考虑到竞争力基于需求匹配程度，现有客户关系以及多样化、专业化、大规模 化服务能力的重要性预计提升。
2.2、兴通行业认可度夯实盈利基础，预计高度受益于炼化行业集中化趋势
作为行业巨头，兴通股份已获客户、监管机构高度认可，具备强劲议价权，且船舶取 得成本可控，夯实盈利基础。在炼化行业业务、区域集中化的趋势下，预计公司加深合作 关系、凸显专业服务能力，以客户认可度确保需求传导；同时监管认可度可从供给端确保 优先承接需求。
2.2.1、需求端客户认可度突出确保合作关系稳固，夯实议价权
客户关系稳固长期合作炼化头部企业，合作深度确保极强粘性。多年稳健经营支撑 下，公司作为化学品航运巨头，与中国石化、福建联合石化、浙江石化、中国海油、恒力 石化、中国航油等炼化头部企业存在长期深度合作关系。在此基础上，由于航运服务已成 为客户供应链必要 节，叠加炼化行业对运输服务供应商选择极为审慎，客户粘性极强， 奠基公司长期竞争力。
服务能力获高度认可议价权强势，头部客户长期合作意愿强烈。得益于高标准的安 全质量管理体系、坚实的运力保障，公司运输服务专业高效，议价权强劲。从获客方式看， 便于充分发挥优势的商务谈判模式收入占比稳定在 65%附近；从服务方式看，公司头部客 户荣盛控股倾向于选择长期合作的期租方式，2021 年新签期租合同贡献收入 2.20 亿元，期 租合作贡献营收占比达 38.84%，并支撑公司期租毛利润同比高增 195.23%至 1.44 亿元。 获客商务谈判模式便于充分发挥公司优势，贡献收入占比稳定在 65%附近。公 司获客方式主要分参加客户招投标、商务谈判两种。其中，商务谈判根据货种、 航线等因素定价，可充分发挥公司优势体现议价权，利润弹性较高，贡献收入占 比稳定在 65%附近，2021 年同比增长 32.91%至 3.58 亿元，占比为 63.24%。
服务期租方式签订长期合同，头部客户荣盛控股 2021 年期租销售额占营收 3 %。公司自有运力运输结算方式分为程租、期租两种，其中程租按航次收费， 期租按租约期收费，双方签订长期合同。根据公司招股书，2020 年，公司获民营 石化巨头荣盛控股增资，且二者开始期租合作，荣盛控股以 25.71%的销售额占比 成为第一大客户；2021 年，荣盛控股新签多项期租合同，期租合作贡献收入 2.20 亿元，期租合作贡献营收占比达 38.84%，并支撑公司期租毛利润同比高增 195.23% 至 1.44 亿元。
炼化行业集中化趋势预计进一步突出公司客户认可度优势，带动利润增厚。炼化行业 在业务、区域集中化的趋势下，与化学品航运业的合作关系预计随着产业链延长而加深， 现有客户关系的重要性将获凸显；随着运输需求多样化、专业化，专业服务能力较强的航 运企业预计更具竞争力。作为化学品航运巨头，预计公司进一步受益于客户认可度突出， 扩大市场份额并增厚利润。
2.2.2、供给端监管认可度突出压缩船舶取得成本，优先受益行业需求增长
货种危险性决定运力严监管，获批运力指标的船舶取得成本较低。由于运输货种危险 性突出，我国液货危险品航运行业准入门槛较高，对液货危险品航运企业而言，通过运力 评审取得运力指标的方式成本较低，监管认可度可直接决定盈利能力。
我国液货危险品航运行业准入门槛较高资质许可上，企业需获经营许可证、符 合证明，且船舶需获海事局等机构颁发的各项证书；船舶运力管控上运力审批制度严格，由交通运输部对申请参与竞争的企业进行安全管理水平、安全记录、绿 色减排、诚经营情况等方面进行综合评审，并择优批准。 获批运力指标的船舶取得成本较低液货危险品航运企业获取具备运输资质的自 有船舶主要通过两种方式一是在运力评审中取得运力，并委托建造或外购不具 指标的船舶；二是直接购买具备运力指标的船舶。其中，运力指标的稀缺性决定 外购具备指标船舶的价格高昂，而通过运力评审取得运力指标的方式成本较低。
兴通评审排名持续居首，确保船舶取得成本可控，且优先受益于行业需求增长。自 2019 年以来，公司连续在交通运输部组织的新增运力评审中排名第一，综合能力市场领先， 获行业监管部门高度认可，预计后续运力扩充获批概率较高，确保船舶取得成本可控，且 可领先行业新增运力，优先受益于炼化行业业务、区域集中化趋势带动的增量航运需求。
3、核心业务运力落地+积极投入转型，认可度优势发挥可期
近期公司内贸化学品、LPG、外贸化学品运力计划密集投产，预计充分发挥认可度优 势。分业务看，核心业务内贸化学品航运方面，预计 2022 年公司控制船舶数量达 16 艘， 运力达 18.12 万载重吨，同比增长 41%，发挥认可度优势优先承接需求，带动市场份额上 行；其他业务方面，公司计划向化工供应链综合服务商转型升级，积极建设 LPG、外贸化 学品航运业务，预计截至 2023 年末合计新增外贸化学品船舶 12 艘、运力 13.88 万载重吨， 有望充分延续现有客户认可度、监管认可度优势，构建业绩新增长点。
3.1、内贸化学品航运业务运力落地在即，预计发挥认可度优势扩张份额
发挥监管认可度优势积极扩充运力，预计2022年内贸化学品船队运力同比增长 41%。 得益于监管认可度优势，公司内贸化学品航运运力扩张流程顺利，公司积极扩充运力以顺 利承接国内炼化行业的运输需求并传导业绩。根据公司公告，预计公司内贸化学品船队在 2022 年顺利引入“兴通 79”轮、“兴通 729”轮等 4 艘船舶，带动运力同比增长 41%至 18.12 万载重吨。在此基础上，公司 2022 年 7 月与招商局签订订建造一艘 0.749 万载重吨不锈钢 化学品/成品油船的合同，定价 1.29 亿元，预计于 2023 年 8 月 30 日交船。
运力扩充将发挥认可度优势，带动市占率提升。得益于认可度优势，公司在扩张运力 后预计优先承接市场需求，带动内贸化学品市场份额提升。随着内贸化学品运力在 2020 年 提升 96.64%至 11.70 万载重吨，公司化学品自运量在 2020 年同比增长 36.21%至 317.53 万 吨，市占率同比提升 2.3 个百分点至 9.6%；2021 年同比增长 23.75%至 392.93 万吨，市占率 进一步提升 1.1 个百分点至 10.8%。考虑到现阶段我国内贸化学品航运市场仍处发展早期， 市场份额仍相对分散，而公司在 2022 年新增运力投产前已有大量需求依靠外租船舶承接， 需求优先承接的预期确定，新增运力投产后预计带动市占率进一步上行。
3.2、向供应链综合服务商转型，加速建设新业务延续现有优势
公司稳步推进“1+2+1”的战略发展布局，以做大做强国内沿海液货危险品运输为主线， 以开拓新能源运输（LPG）和参与国际海运为两翼，以打造数字化平台为助力，计划向化 工供应链综合服务商转型升级。在以内贸化学品航运为核心业务的基础上，公司积极建设 LPG、外贸化学品航运业务，以延续现有客户认可度、监管认可度优势。 货种拓宽紧抓 LPG 运输新兴市场需求，基于现有合作关系营造新增长点。我国国内 LPG 航运市场现阶段仍呈小、散、弱的特点，但预计随着国家双碳战略推进、各沿海炼化 新增产能项目投产释放需求。公司积极布局，现已引入运力并开启相关战略合作，预计基 于现有客户的 LPG 运输需求营造新增长点。
近年国内沿海省际液化气航运运力明显加速增长截至 2022 年上半年末全国沿海 省际 LPG 船舶共 79 艘、运力 28.4 万载重吨，同比增长 6.37%，相比 2018-2020 年 1%-2%的增速存在明显涨幅。 公司引入运力、开启战略合作积极布局2022 年上半年，公司引入 2 艘内贸 LPG 船舶，实现营收 0.17 亿元，占营收比重为 4.53%；11 月公司发布公告，拟向凌丰 化工以 5250 万元收购深圳中远龙鹏液化气运输有限公司 15%的股权，并与凌丰化 工建立战略合作关系，预计加速 LPG 运输业务发展。
布局海外产能密集落地，拓宽成长空间。外贸化学品航运市场空间广阔，公司积极 入局以拓宽成长空间，营造国际竞争力，近期已通过外购、委托建造等方式投入多项运力， 预计合计新增船舶 12 艘、运力 13.88 万载重吨。目前公司外贸化学品航运业务航线以东南 亚、东北亚、中东为主，随着运力规模扩张布局全球航线，延续内贸服务的认可度优势， 迅速成熟并拓宽成长空间。 外贸化学品航运市场空间广阔根据公司公告，从历史周期看，外贸化学品运输 长期景气度和稳定性优于其他国际航运服务，而考虑到我国在全球化学品市场地 位领先，化学品消费市场份额占全球化学品市场份额由 2009 年的 24.1%增至 2019 年的 40.6%，外贸化学品航运市场具备广阔成长空间。
公司近期密集投入运力，预计截至 2023 年末合计新增船舶 12 艘、运力 13.88 万 载重吨公司在 2022 年 6 月起全面开启国际航运市场的布局，通过外购、委托建 造等方式投入运力，其中外购船舶 9 艘（运力 10.63 万载重吨），在建船舶 3 艘 （运力 3.25 万载重吨），计划在 2023 年内陆续投产。与内贸业务重合度高，预计延续现有服务能力优势公司外贸运输的主要货品包 括乙二醇、乙醇、苯乙烯、对二甲苯等大宗基础化工品以及植物油、汽柴油等， 与内贸运输服务的货种重合度较高，便于发挥内贸运输现有的服务能力优势。
4、盈利预测
核心假设进行盈利预测 1. 化学品运输化学品运量2022 年上半年受疫情反复等因素影响，行业运输需求释放有所 受阻，下半年随着华东疫情局势好转以及公司运力投产，增速有所回升，全 年增速维持正常水平；2023-2024 年受益于化工产品国产替代持续带动需求 增量叠加公司在 2022 年末的新增运力投产，持续增长。预计 2022-2024 年化 学品运量同比增速分别为 30%、45%、35%。化学品单吨运价2022 年行业需求释放存在波动，公司议价权优势无法充分 发挥，预计运价不变；随着公司运力再 2022年末顺利投产叠加炼化行业集中 化趋势推进提高对服务商的要求，2023-2024 年预计公司发挥议价权优势上 提运价。预计 2022-2024 年化学品单吨运价同比增速分别为 0%、6%、3%。化学品单吨成本2022 年行业需求释放不确定性较强，公司外租船舶比例较 高，带动单吨成本上行；2023-2024 年得益于公司 2022 年末自有运力投产， 外租船舶比例逐步收缩，单吨成本增长放缓。预计 2022-2024 化学品单吨成 本增速逐步收窄，同比增速分别为 20%、10%、1%。
2. 成品油运输 成品油运量考虑到成品油在公司运量结构中占比较低，且公司2022年三季 度油船“兴通 59”退出，预计公司成品油运量在 2022 年起回落。预计 2022- 2024 年成品油运量同比增速分别为 25%、20%、15%。成品油单吨运价考虑到公司在成品油运输细分行业市占率偏低，议价权偏 弱于化学品运输，预计运价维持稳定。预计 2022-2024 年成品油单吨运价同 比增速分别为 1%、1%、1%。成品油单吨成本2022 年行业需求释放不确定性较强，公司外租船舶比例较 高，带动单吨成本上行；2023-2024 年预计公司业务重心进一步偏向内贸、 外贸化学品运输，外租船舶比例逐步收缩，单吨成本增长放缓。预计 2022- 2024 年成品油单吨成本同比增速分别为 10%、5%、1%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关息，请参阅报告原文。）
详见报告原文。 精选报告来源【未来智库】
