文章摘要

山东药玻是我国药用玻璃行业的龙头企业，公司的普通模制瓶业务、棕色瓶业务在国内的市场占有率分别达到80%、50%以上，在药玻行业具备绝对统治地位。随着一致性评价、集中带量采购、关联审批制度三大产业政策的推进，药玻行业的市场规模将进一步扩大，市场份额不断向头部企业集中，公司作为行业龙头，将有望强者恒强，进一步巩固自己的市场地位。

1.企业简介

【资料图】

1.1公司概况

山东省药用玻璃股份有限公司成立于1993年11月，注册地址位于山东省淄博市沂源县。公司于2002年6月在上海证券交易所主板挂牌上市。股票简称山东药玻；股票代码600529.

山东药玻的前身，是1970年成立的山东药用玻璃总厂，经过50余年的发展历程，已经成为国内药用玻璃行业细分领域的龙头，模制瓶在国内医疗耗材市场的占有率达到80%以上，具有绝对的统治地位。

公司属于申万三级行业分类中的＂医药生物－－医疗器械－－－－－－医疗耗材＂行业，主营业务是各种药用玻璃瓶产品的研发、生产和销售。主要玻璃瓶产品包括模制瓶、棕色瓶、安瓿瓶、管制瓶等。另外，公司还生产丁基胶塞产品、铝塑盖、塑料瓶产品等。公司的产品广泛应用于各类药品、保健品、化妆品等产品的包装。

（图片来源公司官网）

经过多年的发展，公司已经形成涵盖玻璃瓶与丁基胶塞、铝塑组合盖，以及塑料瓶等一整套的包装产品体系，产品规格逾千种，能满足不同客户的需求，在行业内形成强大的规模优势。

公司产品矩阵

资料来源公司年报

1.2全文大纲

1.3 行业背景

药品是一种特殊商品，在存储过程中容易受到外部环境影响（光照、潮湿、微生物污染等）而分解、变质或被污染，从而威胁到患者的用药安全乃至生命健康，这就对药用包材提出了严格的要求。

药用玻璃作为最重要的药用包装材料之一，需要满足透明性、光洁性、阻隔性、化学稳定性、耐温性、相容性、再生性等诸多要求，在生产端存在一定的技术壁垒。

根据相关统计，2020年，我国药用玻璃行业的市场规模达到234亿元。新冠疫情爆发以来，新冠疫苗等药品玻璃包材需求增长，推动了药用玻璃的市场规模提升。

另外，在医药行业，有三项关键政策对药用玻璃的发展格局存在重大影响一致性评价、集中带量采购以及关联审批制度。

一致性评价，要求国内的仿制药在药效等效和生

物等效两个方面，与原研药实现一致，目的是提升国内仿制药的水平。

由于原研药的包装材料多采用技术更加先进的中硼硅玻璃，而仿制药多采用技术含量低的低硼硅或钠钙玻璃。所以，在＂一致性评价＂的要求下，药用玻璃行业将会加速中硼硅对低硼硅或者钠钙玻璃的替代。

集中带量采购，也就是近几年经常听到的＂集采”。根据相关数据统计，在集采中中标的产品，销量一般都会大幅增长。近几年，注射针剂在集采中的品类占比越来越高，推动了药用玻璃的市场需求提升。

而关联审批制度，要求药用包材先通过审批，再进行药品研究，最后药品与包材一起进行关联审批。这项制度将药品和药用包材视为一个整体同时审核，加强了药用包材的认证壁垒，提高了药企和药用包材企业的粘性。

总的来说，在一致性评价、关联审批制度的影响下，医药企业更加倾向于与实力雄厚的头部药用玻璃企业合作，使得药玻行业强者恒强，市场份额向头部企业集中；而集中带量采购，则会直接推动药玻行业市场规模的增长。

1.4股权结构情况

1.4.1 公司的股权结构

山东药玻的实际控制人为沂源县财政局，沂源县财政局通过山东鲁中投资有限责任公司持有上市公司21. 75%的股权，其他大股东均为国内外大型投资基金。由于是国资控股，公司的股权结构比较稳定。

（资料来源公司年报）

2021年度，公司的控股股东鲁中投资和各大投资基金均进行了股权增持，说明大股东对公司未来的发展比较乐观。

根据公司最新公布的股权质押公告，鲁中投资质押股份6468万股，占其持股总量的49. 99%.根据公司公告，质押融资的资金用途是＂补充流动资金”，说明公司短期内可能有大额的资金需求，后续还需要持续关注。

资料来源公司公告

1.4.2 公司的管理团队

公司的核心管理成员大多是在内部提拔起来的，都已在公司担任过多个岗位，在药用玻璃行业拥有非常丰富的经营管理经验。整体来看，管理团队还是比较稳定的。

2.企业经营分析

2.1 公司业绩分析

2017年至2021年，公司的营业收入保持了稳定增长，从23. 30亿元增长至38. 75亿元，每年增长率均在10%以上。

2022年前三季度，公司实现营业收入29. 89亿元，依然保持了稳定增长。

（数据来源雪球）

2017年至2020年，公司的归母净利润保持了快速增长，从2. 63亿元增长至5. 64亿元，每年增长率均在20%以上。

到了2021年，公司的归母净利润增速下滑，同比仅增长4. 72%;2022年前三季度，公司实现归母净利润4. 95亿元，同比增长4. 95%,增速依然低于5%.

主要原因是自2021年以来，纯碱、煤炭等原材料的价格大幅上涨，导致公司的营业成本增长，毛利率下降，归母净利润受到压制，增速不理想。

（数据来源雪球）

2017年至2020年，公司的毛利率在32%~37%区间波动；2021年下降至30%以下，下降的原因我们前面已经分析过，是由于纯碱、煤炭等原材料价格上涨导致的。

数据来源雪球

2.2 分产品分析

分产品来看，公司的主营业务分为模制瓶、安瓿瓶、管制瓶、棕色瓶、丁基胶塞、铝塑盖塑料瓶六大类。

其中，模制瓶是公司的第一大业务，2021年，模制瓶业务实现营业收入15. 26亿元，占营业收入的比重为39. 38%.同时，模制瓶业务的毛利率为40. 40%,是所有业务中毛利率最高的。综合来看，模制瓶业务是公司赚钱的核心业务。

棕色瓶业务位居公司营收的第二梯队，2021年贡献营业收入7. 98亿元，营收占比为20. 59%,毛利率为25. 76%,相对较高。

丁基胶塞和管制瓶两项业务位居公司营收的第三梯队，分别实现营收2. 34亿元、1. 95亿元，营收占比分别为6. 04%、5. 03%,毛利率分别为27. 72%、13. 15%.

铝塑盖塑料瓶和安瓿瓶的营收规模最小，分别为0. 52亿元、0. 48亿元，基本可以忽略不计。

下面，我们看一下模制瓶和棕色瓶的具体情况

2017年至2021年，模制瓶的营业收入在稳步增长，营收占比稳定在40%左右，毛利率始终维持在40%以上的高位；棕色瓶业务同样保持了稳步增长，但营收占比在近几年逐步下降，说明公司的产品结构更趋多元化。

2020年和2021年，模制瓶和棕色瓶两项业务的毛利率均呈现出下滑趋势。2020年毛利率下滑，是由于会计政策调整，将运费支出调整至营业成本导致的；2021年毛利率下滑，是由于纯碱、煤炭等原材料价格上涨，营业成本提高导致的。

总的来说，公司的营业收入和归母净利润在近五年均保持了稳定增长。2021年，由于原材料成本上涨，毛利率有所下滑。模制瓶业务仍是公司赚钱的核心业务。未来随着其他业务经营规模的增长，公司的产品结构更趋多元化。

3.企业竞争力分析

3.1公司行业地位

3.1.1经营规模

在药用玻璃行业，公司的竞争对手包括德国企业格雷斯海姆、肖特，国内企业正川股份、力诺特玻、日照鼎新、凯盛君恒、四星玻璃等。其中，在A股上市的企业有正川股份、力诺特玻。

我们对比一下山东药玻、正川股份、力诺特玻的经营规模。

可以看到，在药玻行业的三家上市公司中，山东药玻具备绝对的规模优势，营业收入和归母净利润分别为第二名正川股份的4. 86倍、5. 52倍。同时，山东药玻的毛利率和净利率也是最高的，盈利能力强，竞争优势显著。

3.1.2 市场占有率

模制瓶和棕色瓶是公司最重要的两项业务。

2021年，公司的普通模制瓶销量超过70亿支，产销量位居全球首位，普通模制瓶在国内的市场占有率达到80%以上。而在毛利率更高的中硼硅模制瓶市场，公司更是以10亿支的体量，超过其他竞争对手两个数量级，具备绝对统治地位。

在棕色瓶领域，2021年公司的销量约为25亿支，在国内的市场占有率超过50%.

未来，在一致性评价、关联审批制度等产业政策的推动下，公司作为行业头部企业，必将强者恒强，进一步提升市场占有率，巩固自己的龙头地位。

3.2 公司的产业链地位

近五年来，山东药玻的“应付预收－应收预付＂金额始终为正值，2021年二者差额达到2. 49亿元，公司占用上下游企业资金2. 49亿元。

而同行业的正川股份、力诺特玻均为负值，对比来看，公司作为行业龙头企业，在产业链内具备更强的议价话语权。

未来，随着关联审批制度的推进，制药企业和药用包材企业将会进一步绑定，客户粘性将大幅提升。公司在与下游客户的合作过程中，将会取得更加强势的谈判地位，竞争优势将进一步凸显。

3.3公司的护城河

1、规模优势

公司作为国内药用玻璃行业的龙头企业，拥有国内最大的模抗瓶生产线，现有六大类系列产品，千余种规格，涵盖从玻璃瓶到丁基胶塞、铝塑组合盖等一整套的药用包装产品，能满足不同客户的需求。

目前公司的年销量达到普通模制瓶超过70亿支，中硼硅模制瓶10亿支，棕色瓶约30亿支，管制瓶和安瓿瓶分别为15. 6亿支和16. 6亿支。

完整的产品线、巨量的生产规模以及合理的产业链布局，为公司构筑起强大的规模优势护城河，使得公司达到更低的采购成本和管理成本、市场风险更加分散、综合毛利率更高。

2、品牌优势

在药用玻璃生产领域，公司拥有50余年的经营历史，以其产品质量优良在药用玻璃行业及制药企业中享有较高的品牌知名度，与国内大型制药企业，如齐鲁制药、华药集团、石药集团、扬子江药业、国药集团、复星医药等均保持着长期合作关系。

同时，公司一直在积极开拓国际市场，凭借较高的品牌认知度，公司的出口业务取得良好效果，出口份额持续增长，与辉瑞制药、诺华制药等大型跨国药企保持长期合作，并获得国际市场的认可。

3.4公司竞争力总结

在经营规模方面，公司的营业收入和归母净利润均远高于同行上市公司，竞争优势显著。

在市场占有率方面，公司的模制瓶产品市占率达到80%以上，棕色瓶市占率达到50%以上，在国内药玻市场处于绝对统治地位。

在产业链方面，公司的议价话语权较强，随着联合审批制度的推进，公司的谈判地位将会进一步提升。

在护城河方面，公司同时具备规模优势、品牌优势两大护城河，行业竞争力强劲。

4.企业费用管控能力分析

4.1销售端分析

2020年以前，山东药玻的销售费用率均在7%以上。从2020年开始，大幅下降到3%以下。主要原因是2020年开始执行新收入准则，将与合同履约直接相关的运输费从原来的销售费用科目调整至营业成本科目，导致销售费用大幅下降。

看一下销售费用的具体构成

差旅费和职工薪酬占了大头儿，占销售费用的比例达到近75%.企业在正常运营过程中，这两项费用属于必要支出，没有大幅下降的空间。所以，未来公司的销售费用率大概率会稳定在2%~3%区间。

4.2成本端分析

公司的费用率比较低，2020年之前控制在18%以下，2020年及以后，由于销售费用的下降，费用率更是降至13%以下。

但由于公司的整体毛利率较低，2020年以前的

【费用率／毛利率】比较高。不过从2020年开始，已经下降至40%以下。整体来看，公司的成本管控能力还是比较优秀的。

4.3成本管控能力分析

随着新收入准则的执行，从2020年开始，公司的销售费用率降至3%以下，【费用率／毛利率】控制在40%以下，公司的费用管控能力还是比较优秀的。

5.投资回报率分析

5.1净资产收益率分析

2017年至2021年，山东药玻的ROE呈现出整体上涨的趋势，从10%以下逐渐提升至13%以上，说明公司利用自有资本盈利的能力在不断提升。

与同行业的正川股份、力诺特玻对比一下，山东药玻的ROE处于中间位置，比正川股份高一些，但与力诺特玻仍存在较大的差距。

整体来看，公司的盈利能力在行业内处于一般水平，并不是很突出。

5.2分红情况分析

近五年来，公司的股利支付率稳定在30%以上，分红比例较高，能够给股东带来稳定的投资回报。

6.企业风险分析

6.1偿债风险分析

6.1.1 短期偿债风险分析

公司账上没有有息负债，而准货币资金始终保持在10亿元以上。短期来看，公司的债务压力非常小。

6.1.2资产负债率分析

近五年来，公司的资产负债率虽有所上涨，但始终低于30%,并且负债都是经营性负债。长期来看，公司的偿债风险非常小。

数据来源雪球

6.2爆雷风险分析

6.2.1 存货分析

近五年来，山东药玻的存货占比稳定在13%左右，高于同行业的正川股份和力诺特玻。

我们看一下公司的存货周转情况

山东药玻的存货周转率在逐步提升，目前已经与正川股份不相上下了，但比力诺特玻要低不少，说明公司的存货管理水平在不断提升。

再看一下公司的应收账款占比

从2019年开始，公司的应收账款占比在逐年增长，2021年已经达到11. 93%,说明公司采取了较为宽松的销售政策。结合公司的存货占比也比较高，说明公司的存货存在一定的滞销风险。

6.2.2 商誉分析

公司没有因溢价收购产生的商誉，没有商誉爆雷风险。

6.3企业风险总结

公司的资产负债率低于30%,账上没有有息负债，准货币资金保持在10亿元以上。不管从长期还是短期来看，债务压力都比较小。

公司的存货占比在13%以上，同时应收账款占比也高达11. 93%,存在一定的产品滞销风险。

公司的商誉为0,没有风险。

7.总结

7.1优势总结

1、公司的股权结构合理，核心管理成员大多为内部提拔，拥有非常丰富的行业经验，管理团队比较稳定。

2、在国内药玻企业中，山东药玻具备绝对的规模优势，普通模制瓶在国内的市场占有率达到80%以上，棕色瓶在国内的市场占有率超过50%.随着相关产业政策的推动，公司将强者恒强，进一步巩固龙头地位。

3、公司同时具备规模优势、品牌优势两大护城河，行业竞争力强劲。

4、公司的股利支付率较高，分红稳定，能够为股东带来稳定的现金流。

5、公司财务稳健，账上没有有息负债，债务压力较小。

7.2风险提示

1、公司的大股东存在股权质押情况，质押比例高达49. 99%,存在一定的质押风险。

2、公司的存货较多，同时采取了较为宽松的销售政策，存在一定的产品滞销风险。

3、未来，如果纯碱、煤炭、天然气等原材料价格继续上涨，可能会给公司成本端带来较大压力。