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景区资源禀赋高 筑自然景区壁垒，强化运营促成人造景区复制

【资料图】

传统意义上出行链的源头始于“景区”，而吸引消费者的制胜法宝便是资源禀赋塑造强效的IP 影响力。其中，自然景区凭借其独特的属性天然铸就了竞争的绝对优势，如丽江股份、桂林旅游、黄山旅游、峨眉山等，因此其疫后需求回补确定性较强。但该类“资源”也受限于地理位置的区域性，亟待解决在保护自然的基础上，如何强化配套服务进一步提升盈利能力及重游频次。与“自然景区”相对的便是人工景区，以宋城演艺、中青旅、曲江文旅等为代表，其在一定程度上填补了城市生活休闲的部分，具备可复制性。

考虑到 “人工”参与的痕迹较重，其成功势必要求运营能力出众且配套完善，打造长青IP 的同时，如何实现不同项目之间的联动、推陈出新的过程中增强消费者粘性。

配套围绕“出行”存在的酒店、餐饮、免税择优配置随着“出行链”的逐步发展，核心“景区”以外的配套服务逐步成为评价一场“旅行”的第二因素。疫情冲击下，酒店、餐饮等板块受损严重，短期内的需求缺失回补力度或整体弱于景区，更多的源自疫情放开后的边际改善回归正轨，剔除战疫后的增长方属合理。配套中的“免税”板块受益于政策引导下的消费回流实现穿越疫情的逆势增长。不论是酒店、餐饮这类在疫情爆发期间踏步的板块，亦或是已经出现“中免”一家独大的免税购物领域，经过疫情冲击均迎来了行业供给端的部分出清。择优配置，待“出行”回复后，头部优势将进一步凸显。

整合旅行社OTA 即将迎来曙光

疫情“封控”政策对于以出境游为收入主要贡献的旅游综合服务板块可谓是“扼住脖颈”。以众旅游为例，其出境游业务收入占比在2019年前达到90%上下，业绩贡献稳中有增。2020、2021 年受疫情影响，出境游收入同比分别为-89%、-80%，绝对额在2021 年已降至2.5亿，不足2019 年的3%。凯撒旅业、岭南控股业绩端也是类似表现。

疫情优化逐步放开，以旅行社为主要代表的旅游综合服务板块的龙头企业，有望凭借其较强的资源整合能力、及线上线下协同发展的打造，伴随着出境游底部复苏将迎来业绩反弹及盈利能力恢复。

投资建议

疫情防控政策持续优化，出行产业链业绩兑现有望带动估值进一步上修。关注（1）旅游及景区众旅游、凯撒旅业、丽江股份、宋城演艺、中青旅等；（2）免税购物中国中免、王府井等；（3）酒店业

君亭酒店、首旅酒店等。关注线下餐饮及具备服务属性的零售业等。

风险提示

宏观经济波动、行业竞争加剧、疫情反复、业绩端修复不及预期等。