投资要点

快报综述1、营收平稳，净利润增速延续上行营收同比+4.1%，净利润同比+15.1%，基本符合预期。净利息收入同比+7%；净非利息收入承压，同比-0.6%，净利润同比增速维持自一季度以来的上升趋势，韧性较足。2、利息收入量价支撑单季净利息收入环比+3.1%，Q4净息差环比上行，负债端主要贡献，测算单季年化净息差环比上行2bp至2.26%。预计主要是负债端贡献，4季度招行存款规模高增，存款占比总负债环比提升1.3个百分点至82.1%，较年初提升高达6.4个百分点，对负债端综合成本下行提供正向贡献。3、非息收入资金市场利率上行+理财净值波动及赎回影响，4季度非息收入承压。全年资本市场承压，叠加四季度理财净值及赎回拖累，招行净非息收入同比降0.6%。预计在2023年消费复苏、股债趋稳的背景下，财富管理、银行卡手续费、资管收入等主力非息收入有望迎来反弹。4、资产负债总资产破十万亿，存款单季新增规模创新高。资产端，总资产同比增9.6%，总贷款同比增8.6%，全年新增贷款规模略低于21年，4季度新增贷款同比降幅较3季度收窄。负债端，总负债同比增9.5%，总存款同比高增18.7%，单季新增存款规模创新高，全年新增存款规模远超新增贷款规模，一方面是消费、投资、购房等多重需求疲软，4季度更是叠加理财赎回，另一方面在理财赎回的压力下，得益于招行强大的揽储能力，预计储蓄转化优秀，为招行上市以来单季最高增量，为开门红贷投放和后续财富管理转化提供了充足来源。5、资产质量优秀、安全边际高。不良率0.96%，较三季度环比小幅提升1bp，维持低位，预计在Q4地产利好政策支撑下，对公房地产不良贷款生成将延续Q1-Q3逐季环比下降趋势。拨备覆盖率450.79%，总体安全边际较高，环比下降4.88%，但仍维持高位，对利润支撑反哺能力较强。6、全年累积营业支出同比增速自年初开始逐季下滑，全年同比-2%，其中预计主要是延续前三季度趋势，用减值损失同比下降，其中受地产和疫情影响，贷款和垫款减值损失增加，其他类别资产用减值损失同比减少。单季所得税率在4季度下降较多，相较4Q21也较低。预计主要由于在今年有效贷需求不足的背景下，招行加大了免税资产配置。

投资建议公司当前股价对应2022E、2023E PB 1.21X/1.06X；PE 7.34X/6.66X（股份行 PB 0.54X/0.49X，PE 4.52X/4.15X）。短期看，在2023年地产、消费、财富管理等板块复苏的预期下，前期招商银行主要承压业务将有望迎来回暖。长期看，招商银行各项指标显示其稳健优秀的基本面同时，在零售和财富管理赛道逐渐积累起来“商业模式的护城河”；在于长期形成的内部市场化、外部客户导向的“企业文化”（在银行业内里是稀缺的）；在于一大批务实勤奋、专业和进取正派的中高层和业务骨干形成的“团队人员”。这些底层价值并未发生变化，仍是行业中稀缺优秀的银行，值得长期持有。

【资料图】

注根据业绩快报，我们微调盈利预测，预计2022-2024年归母净利润为1379亿、1519亿和1675亿（前值为1314亿、1481亿和1643亿）。

风险提示经济下滑超预期、公司经营不及预期。

正文分析

营收平稳，净利润增速延续上行营收同比+4.1%，净利润同比+15.1%

招商银行2022年全年营收同比增4.1%，净利润同比+15.1%，业绩基本符合预期。营收同比增速边际放缓有利息收入和非息收入共同影响净利息收入同比增7%，较1-3季度同比增速边际下降0.6个百分点，主要是净息差同比降幅有扩大，4Q21净息差环比+4bp，4Q22净息差环比+2bp，同比降幅边际有走阔。净非利息收入同比下滑0.6%，较1-3季度同比增速边际降2.5个百分点，预计资金市场利率上行+理财赎回等影响，非息收入边际走弱。净利润同比增速维持自一季度以来的上升趋势，较1-3季度同比增速提升0.9个百分点至15.1%，两年复合增速在19.1%高位，Q4单季同比增18.2%，韧性较足。1Q22-2022营收、营业利润、归母净利润分别同比增长8.5%/6.1%/5.3%/4.1%、10.9%/9.7%/11.0%/11.6%、12.5%/13.5%/14.2%/15.1%。

单季净利息收入环比+3.1%量价支撑，Q4净息差环比上行，负债端主要贡献

4季度公司净利息收入环比增3.1%量价驱动。1、量方面，总资产、总贷款规模环比上行。总资产规模环比增4.4%，突破十万亿至10.14万亿，总贷款环比增1%，超六万亿至6.05万亿。2、价方面，测算单季年化净息差环比上行2bp至2.26%，预计主要是负债端贡献。用总资产替代生息资产（历年招行生息资产占比总资产均在99%左右，该占比在1Q22/1H22/3Q22分别为99%、98.8%、99%，可以近似替代），测算的1Q22-4Q22单季年化净息差分别为2.33%、2.22%、2.24%、2.26%，4季度延续3季度环比上行趋势、环比+2bp。4季度招行存款规模高增，存款占比总负债环比提升1.3个百分点至82.1%，较年初提升高达6.4个百分点，对负债端综合成本下行提供正向贡献。

非息收入理财净值波动及赎回影响，4季度非息收入仍承压

全年资本市场承压，叠加四季度理财净值及赎回拖累，招行净非息收入同比降0.6%。全年资本市场整体承压，债市自11月以来也呈现较大波动，预计主要受代销业务拖累以及理财赎回影响，招行全年累积净非息收入同比下降0.6%。一般1季度和4季度分别为银行财富管理销售旺季和淡季，非息收入占比分别为最高和最低，招行Q4单季非息收入占营收比重跌破30%，较2020Q4和2021Q4分别低2.9和3.5个百分点，预计理财市场波动影响较大。1Q21-2021全年净非息同比增长6.5%/2.9%/1.9%/-0.6%；单季度净非息收入占比营收分别为40.8%/38.9%/36.5%/29.8%。预计在2023年消费复苏、股债趋稳的背景下，财富管理、银行卡手续费、资管收入等主力非息收入有望迎来反弹。

资产负债总资产破十万亿，存款单季新增规模创新高

招行总资产破十万亿，全年新增贷款规模略低于21年，4季度新增贷款同比降幅较3季度收窄。资产端1、同比增速，总资产同比增9.6%，总贷款同比增8.6%，贷增速略低于总资产，贷款占比总资产较21年微降0.5个百分点。2、资产及贷增量，总资产达10.14万亿，成为首家总资产超十万亿的股份行；由于全年贷需求疲软，招行2022全年新增贷款4814亿元，较21年新增规模下降595亿，1-4季度新增贷款同比情况分别为-953亿、+1032亿、-556亿和-118亿，2季度是增量峰值，4季度同比降幅较3季度收窄。

招行单季新增存款规模创新高，全年新增存款规模远超新增贷款规模，也远超过去两年年各自新增存款规模。负债端1、同比增速方面，总负债同比增9.5%，总存款同比增18.7%，存款增速远高于负债增速，存款占比总负债较21年末大幅提升6.4个百分点至82.1%。2、存款增量方面，全年新增存款11,887亿，较2020、2021年当年新增的7839亿、7187亿，分别多增了4048亿、4700亿，新增同比增长65%。一方面是消费、投资、购房等多重需求疲软，4季度更是叠加理财赎回，另一方面在理财赎回的压力下，得益于招行强大的揽储能力，预计储蓄转化优秀，有效防止资金外流，Q4单季新增存款高达4457亿，为招行上市以来单季最高增量，为开门红贷投放和后续财富管理转化提供了充足来源。1-4季度新增存款同比情况分别为+1341亿、+2041亿、+211亿和+1106亿。

资产质量优秀、安全边际高

资产质量维持高安全边际1、不良率维持低位。2022年底不良率0.96%，较三季度环比小幅提升1bp，较21年底提升4bp，仍维持在低位优秀水平。预计在Q4地产利好政策支撑下，对公房地产不良贷款生成将延续Q1-Q3逐季环比下降趋势；个人按揭贷款逾期率在Q3环比有所上行，四季度受疫情影响预计不良或有抬升，但总体仍在低位。在2023年房企现金流持续改善，疫情第一波感染影响逐渐淡化，企业经营、居民生活逐步恢复正常的趋势下，地产、零售贷资产质量仍有望持续改善。2、公司风险偏好低，总体安全边际较高。公司拨备覆盖率450.79%，环比下降4.88%，拨备仍维持高位，对利润支撑反哺能力较强；拨贷比4.32%，环比下降2bp。

其他

全年累积营业支出同比增速自年初开始逐季下滑，全年同比-2%。预计主要是延续前三季度趋势，用减值损失同比下降，其中受地产和疫情影响，贷款和垫款减值损失增加，其他类别资产用减值损失同比减少。招行前三季度用减值损失累积同比下降10.9%，其中贷款和垫款用减值损失340.4亿元，同比增加228亿元，其他类别资产用减值损失合计161.2亿元，同比减少289.1亿元。

单季所得税率在4季度下降较多，相较4Q21也较低。符合季度规律，预计主要由于在今年有效贷需求不足的背景下，招行加大了免税资产配置，也有配置的免税资产税收优惠在年底进行调整的原因。

投资建议公司当前股价对应2022E、2023E PB 1.21X/1.06X；PE 7.34X/6.66X（股份行 PB 0.54X/0.49X，PE 4.52X/4.15X）。短期看，在2023年地产、消费、财富管理等板块复苏的预期下，前期招商银行主要承压业务将有望迎来回暖。长期看，招商银行各项指标显示其稳健优秀的基本面同时，在零售和财富管理赛道逐渐积累起来“商业模式的护城河”；在于长期形成的内部市场化、外部客户导向的“企业文化”（在银行业内里是稀缺的）；在于一大批务实勤奋、专业和进取正派的中高层和业务骨干形成的“团队人员”。这些底层价值并未发生变化，仍是行业中稀缺优秀的银行，值得长期持有。

注根据业绩快报，我们微调盈利预测，预计2022-2024年归母净利润为1379亿、1519亿和1675亿（前值为1314亿、1481亿和1643亿）。

风险提示经济下滑超预期、公司经营不及预期。

中泰银行团队

戴志锋（执业证书编号S0740517030004）CFA中泰金融组负责人，国家金融与发展实验室特约研究员，获2020年新财富银行业最佳分析师第三名、2018-2019年新财富银行业最佳分析师第二名、2019-2020年水晶球银行最佳分析师第二名、2018年水晶球银行最佳分析师第一名（公募）、2018年保险资管最受欢迎银行分析师第一名。曾供职于中国人民银行、海通证券和东吴证券等，连续五年入围新财富银行业最佳分析师。中泰证券研究所所长。

邓美君（执业证书编号S0740519050002）银行业分析师，南开大学本科、上海交通大学硕士，2017年加入中泰证券研究所。

贾靖（执业证书编号S0740520120001） 银行业分析师，上海交通大学本科、硕士，2018年加入中泰证券研究所。

杨超伦银行业研究助理，加州大学圣地亚哥分校金融硕士，曾就职于上海农商银行总行，2022年加入中泰证券。

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传统借贷VS新型金融

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