周末的两天，供应链龙头、房地产“黑马”建发股份拟收购家居龙头美凯龙的消息继续在市场上发酵，这份63亿控制权转让的并购案，随着阿里突入加注入局，一步步走红市场，成为A股热门话题。

(资料图片仅供参考)

此前的1月13日晚间，建发股份对外公告了与美凯龙控股股东红星控股、美凯龙实际控制人车建兴共同签署《股份转让框架协议》。

在《股份转让框架协议》发布后，无论是机构投资者还是券商投行持续对此事件保持关注。我们观察后发现，市场投资者对于这次收购的关注主要集中在两方面一是建发收购美凯龙的战略目的、业务协同和未来成长性；二是阿里几乎同时以高出股价80%的转股价行使债券转股权的而继续增加美凯龙股权，这也不得不引来市场的新的焦点为何美凯龙突然成了香饽饽，其价格价值和成长性到底如何？

对于市场上关心的问题，公司管理层都有考量。

1月15日，建发股份召开投资者沟通交流会，据悉参会逾700人，包括机构投资者、券商投行人士等。建发股份相关负责人，认真详细地解答了市场投资者关于价格、美凯龙资产情况等方面的疑惑，并表示，双方牵手有利于价值协同，进一步提升建发股份的发展。

此次与投资者沟通交流，以及建发股份发布的《股份转让框架协议》细节等，都表明了建发股份对此次收购交易充满心，这次交易将会形成双赢的格局。

从外部视角观察，目前的建发股份主要业务为供应链业务和地产业务，供应链业务为行业头部，地产业务进入了行业前十。但也要看到，供应链业务特别是其中的大宗商品供应链业务有周期属性，而借并购美凯龙进入大消费市场，消费市场抗周期能力强，整合顺利后，则可以让建发股份形成供应链+房地产+大消费市场的龙头联动效应，克服行业周期带来的影响，进而推动公司业绩持续向上。

并购的战略、价格与时机

据相关人士透露，建发股份对美凯龙的并购，是建发股份基于长远发展，契合其并购战略下的必然与偶然性选择。

必然，是来自于建发原本就想做产业链延伸，而延伸方向则希望是有未来巨大市场空间的产业链上下游。由此，已有5万亿规模的家居市场吸引了建发股份的目光。客观上，建发股份是为寻找强协同资产，寻找合适价格价值的目标资产。同时，建发内部认为当下疫情放开之后，中国经济复苏、行业复苏已经正在进行时，此刻就是复苏观望期的时机把握选择。

在这个前提条件下，刚好红星控股也有意出售美凯龙股权，在最终衡量之下美凯龙成为建发股份进军5万亿家居超级市场最为合适的并购对象。

合适的产业链纵深，合适的并购时机，合适的并购对象，还要合适的价格。

根据协议，建发股份拟收购美凯龙约13.04亿股A股股份，占美凯龙总股本的29.95%，收购对价不超过63亿元。换算下来，美凯龙每股收购价格约为4.83元，而其A股停牌价为4.68元/股。从收购价格和市场价格对比来看，二者几乎是旗鼓相当。但美凯龙的每股净资产则为12.46元。

可以说，三年疫情冲击带来营收尤其是净利润腰斩的情况下，美凯龙的估值风险已经充分释放，且处于历史的估值底部区域。这个收购价格大幅低于美凯龙的实际每股净资产价格逾60%，安全边际和系数都较高。因此，一旦收购成功，短期在建发股份报表上，体现的是降负债率、提升每股收益的效果，而ROE从中长期来看将会持续回升。

建发股份相关负责人也表示，本次收购综合考虑了评估价值、A股股价等因素。同时，倾向以现金的方式交易，一定程度上缓解了红星控股资金压力。这也是建发能以合适价格获得美凯龙控制权的重要原因，双方可以说是各取所需，又一起奔向更大的未来。

除了价格的合理性，此次双方收购，在时机上也比较合适。

随着国内疫情结束，消费市场在不断复苏。我国家居市场增长平稳，规模已破5万亿，且预期未来市场规模还会继续增长。有数据显示，中国家居市场预计在2030年将增长至7万亿元，增加两万亿市场规模；地产方面，国家层面调控政策陆续放开，地产正在逐步回暖。双向复苏回暖，有利于家居市场规模扩大。

因此，以美凯龙为首连锁家居商场系消费者、品牌方线下首选，多元化业态融合彰显家居商场核心价值。美凯龙过去因为疫情短期冲击带来营收腰斩，但股价在过往下跌中，已经充分释放风险，随着经济复苏和家居市场复苏，未来大概率存在资产价值的回归。

这样一个时间点，对于建发股份来说是极好的时机，不仅可以顺势切入到5万亿规模的家居市场，而且还可以享受市场复苏后，美凯龙新一轮收获期的红利。

如若建发股份成功入主，可以充分发挥国企资源优势，跟美凯龙团队一起，务实进取的做好全产业链的协同，当然最终还是拿业绩来为协同和成长性说话。

阿里高溢价再加注美凯龙缘何成了香饽饽

让很多投资者为之兴奋的是，收购前持有红星美凯龙H股1.08亿股、A股4252.73万股的第二大股东阿里巴巴，几乎同时公告以高出股价80%的转股价行使债券转股权，从而继续增加持有美凯龙的股权比例。

如果后续转股顺利，阿里巴巴将持有红星美凯龙股份合计约3.99亿股，占红星美凯龙扩大股本后总股本的8.67%。阿里巴巴也会在建发成功入主红星美凯龙后，成为仅次于建发股份、红星控股之后的第三大股东。

阿里以高出股价80%转股加注美凯龙，这也不得不引来市场的新的焦点为何美凯龙突然成了香饽饽，其价格价值和成长性到底如何？

其实，美凯龙最大的问题就是，短期债务会否有风险？相关公开数据显示，截至2022年三季度末，美凯龙合并报表负债金额约为760亿元，其中有息负债约为382亿元——这部分核心是长期借款约295亿元，且以商场物业作为抵押物，抵押物资产价值远超长期借款金额。因此，美凯龙本身的债务风险和压力不会太大。

只是此前，作为民企的美凯龙，总体处于地产去杠杆周期中，也受到了地产贷整体收缩的冲击，且面临融资利率也相对高企的局面。而作为国企供应链和地产龙头的建发股份，入局之后则会给美凯龙带来强大的资源禀赋，尤其是在融资成本上将大幅降低。

厘清了债务问题，会发现美凯龙当下是一项优质的资产。

从规模上来看，2021年美凯龙以17.5%的市场占有率稳居连锁家居商场首位，是国内连锁家居商场龙头。截至2021年末，美凯龙以452个商场数量、2393万平方米营业面积均位列行业第一。

家居商品多以大物件为主，消费者更喜欢在线下购买，可以直观感受和体验。随着疫情结消费复苏，家居市场回暖，消费者、流量等会不断向美凯龙这种连锁家居商场龙头集中，间接提升企业的经营收入，龙头优势有望进一步扩大。

品牌价值端来看，2021年红星美凯龙消费者满意度达95.99%，达到历史最高水平。龙头卖场入驻商家大多为细分领域影响力和知名度TOP的国内外品牌。美凯龙凭借品牌影响力、丰富管理经验和全国性布局，提升对家居装饰及家具生产企业的号召力，已覆盖3万多个家居品牌，是品牌商的首选战略合作伙伴。

渠道上来看，美凯龙采取全国布局战略，打造了遍布全国的商场网络，渠道体系完备，因此能够对各地的家居消费市场保持敏锐的洞察力，快速帮助品牌甄选合适的产品线，并利用全国渠道优势对下沉市场进行迅速渗透。

最后，资产价值端来看，美凯龙经营的家居商场、卖场重点分布于一线和新一线城市，商业价值和资源优势极为突出。

目前，我国REITs试点范围逐步扩大，美凯龙的自营商场有望作为底层资产，探索资产运作新模式，进而提升资金来源，优化资本结构。

综合来看，不管是建发股份收购美凯龙，还是阿里高转股价加注美凯龙，都在凸显美凯龙是一块优质的资产。

双龙头牵手下的双成长预期

无论是市场投资者关心的收购价格，还是美凯龙的债务、价值问题，本质都是关注建发股份收购美凯龙后双方协同性和未来发展。这个本质问题也是建发股份收购美凯龙的协同性、价值与成长所在。

企业有自身的发展需求，随着经营时间延长，规模不断扩大，从效益或市场等多角度，都会有不断延伸业务方向的要求。通过并购可以获得业务延伸的方向。

建发股份收购美凯龙后，两者业务将会深度性的锲合。建发股份可以借此全面进入当下5万亿规模，且不断增长的家居市场。对于供应链龙头建发股份，收购美凯龙后的协同价值未来将会不断放大，公司的成长预期较高。

具体来看，首先，美凯龙的品牌价值优势明显，并且全国性布局。建发股份收购美凯龙后，可以以上海为中心的长三角作为“桥头堡”辐射全国，通过品牌运作，推动建发股份从区域型国资龙头企业，向具备全国影响力的综合性企业进一步迈进，不断提升品牌影响力。

其次，建发股份最大的业务是供应链运营业务。近年来，公司的供应链运营业务不断向消费品市场延伸，并成立了消费品事业部，以聚集业务资源，合力探索消费品运营模式。

家居行业是消费品市场中的重要组成部分，且家居行业属于中高端消费品市场。美凯龙作为居家行业的龙头，背后有着3万多家优质的家居品牌企业。收购完成后，建发股份的供应链业务可以顺势延伸到背后的家居企业，与头部企业加强B端的业务合作，进一步夯实供应链业务版图优势。

再者，房地产业务与家居、家装有着天然的协同性。在家装、房地产业务协同方面，家装业务附加值较高，美凯龙家居、家装一体化营销模式可与建发现有地产业务有机结合，进一步提高地产整体业务价值，极可能成为一举跃升强一线开发商的关键所在。

最后，建发股份过去延伸供应链业务到消费品市场，已经积累了C端消费者，美凯龙的客户主要定位为中高端消费人群，该等人群消费能力高、消费意愿强，可以帮助建发股份提升C端消费市场的渗透度，推动其他业务发展，进而提升公司实力。

对于美凯龙来说，与建发股份牵手，一方面可以缓解资金的问题，建发股份是国有企业，若建发股份成功入主，或将可以利用其融资优势。可有效降低美凯龙的融资成本、增强其盈利能力。

另一方面，美凯龙在基础素质、企业管理、经营质量等方面表现良好，建发股份在供应链业务上的优势，可以帮助美凯龙完善供应链，提升家居品牌企业，消费者对美凯龙的粘性，进一步提升市场规模。

总体来看，建发股份收购美凯龙是双赢的格局。

深一步探讨，两者牵手还可以发挥1+1>2的市场效应。建发股份和美凯龙双双发展的同时，背后的家居企业也可以顺势提升发展，进而带动整个家居行业发展，推动社会经济发展。

高质量的收并购，可以推动公司高质量发展。建发股份收购美凯龙完成后，建发股份形成供应链+房地产+大消费市场的龙头联动效应，让建发股份未来更有看点，发展更值得期待！