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志邦家居(603801)

公司发布三季报， 22Q1-Q3 营收 35.17 亿元（ yoy+5.86%），归母净利 3.15亿元（ yoy+4.95%），扣非归母净利 2.97 亿元（ yoy+2.44%）；毛利率 36.77%（同比+0.42pct），归母净利率 8.95%（同比基本持平）。 22Q3 营收 14.82亿元（ yoy+4.79%），归母净利 1.57 亿元（ yoy+5.96%），扣非归母净利 1.56亿元（ yoy+8.4%）；毛利率 37.46%（同比+1.98pct），归母净利率 10.61%（同比基本持平）。

分品类看， Q3 衣柜延续高增长，各品类毛利率均显著改善。 22Q1-Q3 厨柜收入 17.52 亿元（ yoy-6.4%），其中 Q3 收入 7.35 亿元（ yoy-6.2%）， 或因大宗业务客户仍处于调整期， Q3 厨柜毛利率 40.15%，同比提升 3.13pct 显著改善， 我们认为主要得益于公司供应链及采购环节改善、产品工艺优化。

22Q1-Q3 衣柜收入 14.42 亿元（ yoy+21.5%），毛利率 37.02%（同比+1.73pct），其中衣柜单 Q3 毛利率 39.27%（同比+1.14pct）；木门收入 1.24 亿元（ yoy+61.1%），毛利率 13.29%（同比+1.89pct），其中木门单 Q3 毛利率17.10%，同比+9.11pct，衣柜、木门收入保持高增长，毛利率伴随规模效应释放明显改善， 我们认为未来或仍有提升空间。

分渠道看，零售经销业务增长稳健，直营渠道增速靓丽，区域运营能力强。

22Q1-Q3 经销商收入 21.0 亿元（ yoy+7.57%），公司加强对终端门店的营销支持、加快拓品类，行业普遍承压背景下依旧实现收入稳健增长，毛利率35.41%（同比+1.21pct），其中 Q3 毛利率 37.66%（同比+4.75pct），截至 22Q3公司较年初新增经销门店 425 家，其中厨柜/衣柜/木门门店分别新增22/89/314 家，新增门店贡献增量、品类融合有望带动客单值提升。 22Q1-Q3直营收入 2.92 亿元（ yoy+31.2%），毛利率 66.31%（同比+1.81pct）， 其中广州直营作为南下战略的布局之一，逐步积累运营管理经验，伴随清远基地的有序推进，对区域市场的服务能力、以及品牌力有望不断加强。 22Q1-Q3大宗收入 8.56 亿元（ yoy-7.7%），其中 Q3 收入 3.82 亿元（ yoy-5.9%），同比降幅收窄，客户结构尚处于调整期。

经营性现金流净额同比大幅改善，销售费用率短期有所提升，其他各项费用控制有效。截至 22Q3 末，公司经营性现金流量净额 5.99 亿元，同比+79%，主要原因为零售业务增长，以及通过票据支付的货款增加、相应需支付的现金下降所致。 22Q1-Q3 销售费用率 15.63%，同比+1.15pct，其中单 Q3 销售费用率 14.3%，同比+1pct。 22Q1-Q3 管理/研发/财务费用率分别为5.44%/5.34%/-0.5%，同比分别+0.5/-1.1/-0.2pct。

盈利预测与评级 公司深耕经销渠道，创新管理激发团队并赋能经销商，同时全面布局整装、拎包业务，大宗渠道逐步调整；产品端，持续打造设计领先优势，加强套系化研发，品类间协同效应逐步显现。考虑到疫情对公司业绩的影响，我们调整盈利预测，预计 22-24 年归母净利润分别为5.5/6.4/7.4 亿元（前值为 5.9/7.0/8.4 亿元），同比+8.9%/+16.1%/+16.6%，对应 PE 12.1x/10.4x/8.9x，维持“买入”评级。

风险提示 原材料价格上涨， 新房交付不及预期，精装修渗透率趋缓，行业竞争加剧等。