纺织服装2022年年报及2023年一季报综述
品牌服饰在客流及购买力逐步恢复背景下，23Q1服装终端销售呈现弱复苏趋势，线下好于线上。
1）收入端商务及休闲男装、运动服饰龙头23Q1收入规模超过21Q1，其中比音勒芬、海澜之家、报喜鸟23Q1收入较21Q1增长73%、30%、3%。李宁、安踏、特步、FILA 23Q1流水相对于21Q1增速分别为35%、24%、50%+、双位数。高端女装歌力思，家纺龙头水星家纺收入端均超越了2021Q1。大众休闲森马服饰、太平鸟23Q1收入水平尚未回到21Q1同期。
【资料图】
2）利润端收入恢复费率下降&关闭低效店&终端折扣改善，比音勒芬、报喜鸟、太平鸟、富安娜、罗莱生活23Q1净利润率均超越了21Q1。海澜之家、森马服饰、水星家纺、歌力思净利润率尚未恢复至21Q1水平。
3）运营端虽然面对22Q4存货压力较大的不利因素，但多年来品牌龙头渠道和供应链优化调整能力强，随着23Q1销售回暖，龙头公司库存压力减轻，库龄结构改善，现金流恢复健康。
纺织制造海外品牌去库存进行中，产业链转移趋势延续。虽然外部环境承压，但我们认为头部制造商有望依靠较高的开拓新客户能力，以及全球化产能布局能力，于23H2实现订单复苏。
1）收入端鲁泰A、华利集团、浙江自然23Q1收入下滑。新澳股份羊绒品类拓展，23Q1营收增长9%。伟星股份23Q1在高基数背景下营收降幅收窄至-3.6%。
2）利润端23Q1鲁泰A、华利集团接单不佳导致产能利用率不足，单位成本上升盈利能力下滑。伟星股份毛利率稳定，扣非净利率同比降幅较22Q4收窄。浙江自然产品结构变化导致23Q1毛利率同比提升1pct，扣非净利率同比降幅收窄。新澳股份羊绒业务盈利能力提升，毛利率和扣非净利率同比提升1.5pct、1pct。
3）产能持续扩张鲁泰A、伟星股份、华利集团、新澳股份在建工程期末余额增加明显，扩产积极。我们认为头部制造商开拓新客户以及全球化产能布局能力强，有望于23H2实现订单复苏。
投资建议国内客流及购买力逐步复苏，品牌服饰龙头全年有望延续增长势头。海外品牌去库存进度良好，订单需求有望逐步提升，纺织制造板块业绩有望从Q2开始逐季改善。
1）品牌服饰商务休闲男装商务休闲男装需求补偿性修复&行业格局出清，男装板块全年增长确定性更强，重点关注海澜之家产品力提升&渠道话语权加大，客流恢复背景下业绩弹性大。比音勒芬产品和渠道构筑强有力壁垒，预计未来三年净利润增速20%左右。报喜鸟哈吉斯品牌依靠提升单店店效&渠道扩张未来三年复合20%增长。运动鞋服销售保持较强韧性，头部品牌库存去化以及折扣恢复情况有望于Q2好转，重点关注安踏安踏品牌及FILA品牌直营占比高，利润端修复弹性大；户外品牌迪桑特、可隆、始祖鸟今年增速有望超预期。李宁专业运动产品表现突出，全年实现双位数增长确定性较强。c）高端女装行业格局较为分散，自下而上挖掘投资机会，重点关注歌力思多品牌运营能力强，产品风格差异化布局，2022年公司逆势拓店，2023年利润端有望较快修复，股权激励推出彰显增长心。d）家纺婚庆及地产后周期属性弱化，日常换洗需求占比提升。品质化&品牌化需求助力以罗莱、富安娜、水星为代表的的家纺龙头公司市占率提升。重点关注富安娜收入端稳健，盈利能力逆势提升，期待加盟渠道扩张驱动业绩增长提速。
2）纺织制造重点关注伟星股份23Q1高基数背景下收入降幅收窄，中长期宏观环境多变，品牌方注重快反机制，伟星短交期、定制化生产、积极营销的优势凸显，24年越南产能释放后助力其份额提升。鲁泰A市场化改革强化订单获取能力，色织布面料需求稳定，功能性面料新品开拓有望提供增量。华利集团下游运动鞋品牌去库存进行中，期待23H2订单恢复增长。
风险提示原材料价格波动的风险、人民币升值的风险、海外去库存不及预期导致制造端接单不佳风险、国内购买力恢复不及预期导致品牌销售增长放缓风险、库存减值风险。
一、品牌服饰终端销售弱复苏，品牌龙头利润端率先修复
1. 终端销售弱复苏，线下表现优于线上
（1）23Q1鞋服针纺销售逐月改善，终端销售呈现弱复苏趋势
23Q1在客流及购买力逐步恢复背景下，终端鞋服销售逐月改善。国内统计局数据显示，23年1-2月鞋服针纺社零同比增速为5.4%，3月份鞋服针织社零单月同比增速为17.70%。在消费需求及购买力恢复的刺激下，鞋服针织产品终端销售呈现弱复苏趋势。
（2）23Q1客流快速恢复，线下增速高于线上
客流快速恢复，线下销售增长速度高于线上。1）线上23年1-2月线上实物商品零售额同比增速5.3%，23Q1同比增速为7.3%；23年1-2月线上穿类实物商品同比增速4.0%，23Q1同比增速为8.6%。鞋服产品线上零售恢复速度较线上整体更快。2）线下23年3月全国百家重点大型零售企业中服装类零售额增长39.9%，线下复苏节奏良好，增速明显高于线上。
2. 23Q1收入端表现分化，男装及运动龙头保持稳健增长
（1）23Q1男装及运动龙头收入规模超过21年同期水平
男装商务及休闲男装在需求补偿性修复及格局优化的背景下，龙头企业率先恢复良好增长态势，比音勒芬、海澜之家、报喜鸟23Q1收入较21Q1增长73%、30%、3%。
运动服饰23Q1加速去库存&新品售罄良好，头部品牌流水恢复增长，李宁、安踏、特步、FILA 23Q1流水相对于21Q1增速分别为35%、24%、50%+、双位数。
高端女装行业格局较为分散，龙头公司在弱复苏背景下23Q1收入规模略低于21Q1水平；其中歌力思逆势拓店&新品牌保持较快增长，23Q1收入较21Q1增长24%。
大众休闲部分需求被运动及商务休闲服饰替代，太平鸟及森马服饰23Q1收入水平均未回到21Q1同期。
家纺线上营收占比较高，但线上竞争格局分散，头部品牌较难快速获得市场份额，23Q1收入规模略低于21Q1水平。其中水星家纺线抖音渠道提供新增量推动23Q1收入规模较21Q1增长14%。
男装受益于格局出清，龙头公司逆势拓店，2019-2022年比音勒芬、报喜鸟、哈吉斯、海澜之家净开店297家、7家、25家、344家。
运动服饰龙头品牌加速关闭低效店，截至2022年末李宁、安踏、FILA、特步门店数量相较疫情前均减少。
高端女装地素时尚及欣贺股份关闭低效店降低费用支出；歌力思通过较强的产品力和渠道运营力实现逆势开店，2019-2023Q1净开店25家。
大众休闲2019-2022年太平鸟净开店175家，森马净关店1015家。
家纺2019-2022年富安娜净关店77家，罗莱生活净开店337家。
3.23Q1客流恢复&控费提效，利润端率先复苏
23Q1毛利率同比改善。龙头企业终端折扣持续改善，23Q1品牌服饰龙头毛利率同比提升低单位数；其中大众休闲及家纺毛利率水平超过21Q1水平，商务及休闲男装毛利率水平较21Q1持平，高端女装毛利率略低于21Q1。
头部品牌持续关闭低效店，控费提效提升净利率水平。疫情期间头部企业加速关闭低效店，精准控制费用投放，同时收入恢复费率下降，叠加终端折扣改善带来的毛利率提升。23Q1商务及休闲男装、家纺、大众休闲品牌净利润率超过21Q1；高端女装品牌净利率同比改善，但仍未恢复至21Q1水平。其中比音勒芬、报喜鸟、太平鸟、富安娜、罗莱生活23Q1净利润率均超越了21Q1。海澜之家、森马服饰、水星家纺、歌力思净利润率尚未恢复至21Q1水平。
4. 23Q1营运能力环比改善，现金流健康
（1）龙头精细运营，库存周转效率环比改善
虽然面对22Q4存货压力较大的额不利因素，但多年来品牌龙头渠道和供应链优化调整能力强，随着23Q1销售回暖，龙头公司库存压力减轻。截至23Q1末商务及休闲男装、运动服饰销售表现良好推动库存加速消化，库存周转天数环比22Q4末改善。高端女装、大众休闲及家纺由于终端销售恢复偏慢，库存周转天数环比22Q4末略有提升，但仍保持在合理水平。
2022年客流下滑终端销售承压，1年以上库存占比略有提升，2023年起动销改善，渠道端通过电商及线下奥莱去库存，龙头公司库龄结构将持续优化。
应收账款周转效率稳健。品牌服饰龙头企业会根据市场变化灵活调整结算周期，随着终端销售市场转好，应收账款周转效率稳中有升。
（2）现金流健康
品牌服饰龙头企业控制存货规模，灵活调整资金回收周期，经营性现金流保持健康。
二、纺织制造海外头部品牌库存水平优化，制造龙头业绩有望逐季改善
1. 海外去库存持续进行中，出口数据逐步好转
（1）中国纺织服装出口数据转好
23Q1春节后加速海外抢单&中小制造企业生产恢复，中国纺织服装出口数据好转。2023年1-2月、3月纺织原料及纺织制品出口增速为-18.2%、+19.7%，服装出口增速为-14.3%、+33.3%。
（2）分地区看欧美及东南亚恢复增长，日本降幅收窄
出口至欧美及东南亚地区纺织原料及制品恢复增长。2023年1-2月、3月中国出口到欧盟纺织原料及纺织制品同比增速为-33.1%、+4.4%，出口到美国纺织原料及纺织制品同比增速为-30.9%、+15.0%，出口到日本美国纺织原料及纺织制品同比增速为-11.0%、-4.4%，出口到越南美国纺织原料及纺织制品同比增速为-4.6%、+30.5%。
从服装及衣着附件出口数据看，基本保持和纺织品出口的趋势一致。2023年1-2月、3月中国出口到欧盟服装及衣着附件同比增速为-33.0%、+8.2%，出口到美国服装及衣着附件同比增速为-29.4%、+23.9%，出口到日本服装及衣着附件同比增速为-10.7%、-3.2%。
（3）海外去库存进行中
美国服装市场仍处于去库存阶段从美国市场看，2023年1-3月美国服饰及配饰店零售额同比+8.6%、+2.6%、-2.2%。从库存角度看，2023年1月、2月美国服饰及配饰店库销比为2.1%、2.2%。2023年1月、2月美国纺织品进口金额同比-15.0%、-21.7%；服装进口金额同比-6.7%、-20.8%。1-2月美国服装零售增速高于进口增速，仍处于去库存阶段。
日本市场服装市场表现好于美国。从日本市场看，2023年1月、2月日本服装及配件批发渠道销售额同比增速为+6.0%、+5.4%，零售渠道销售额增速为+4.1%、+8.9%。2023年1-3月日本纺织品进口金额同比+5.6%、-2.4%、+11.1%，服装鞋帽进口金额同比+22.4%、+4.2%、+22.0%。1-2月零售增速高于进口增速，去库存仍在进行当中。
2. 纺织服装产业链向东南亚转移仍在持续
由于关税差异及人工成本提升等原因，服装产业链向东南亚转移趋势明显，美欧日从中国进口纺织服装比例逐年下滑，从东南亚地区进口比例提升。
美国服装进口2019年-2023.1-2月（2019-2022为全年数据）美国从中国进口服装占比为30.9%、28.1%、26.0%、23.3%、20.4%，呈现逐年下降趋势。从越南进口服装占比为15.7%、18.3%、17.1%、17.8%、17.3%；从孟加拉进口服装占比为6.8%、7.4%、7.5%、9.4%、10.8%；从柬埔寨进口服装占比为3.1%、4.2%、4.2%、4.3%、3.5%。呈现稳中有升趋势。
美国纺织品进口2019-2023.1-2月（2019-2022为全年数据）美国从中国进口纺织品占比为41.7%、58.1%、40.1%、38.1%、33.7%，呈现下降趋势。从越南进口纺织品占比为2.0%、3.2%、3.2%、3.6%、3.2%。从孟加拉进口纺织品占比为0.8%、0.6%、1.0%、1.0%、0.9%。从柬埔寨进口纺织品占比为0.2%、0.3%、0.5%、0.5%、0.7%。趋势与服装进口相同。
日本服装进口2019-2023.1-2月（2019-2022为全年数据）日本从中国进口服装占比为57.0%、55.8%、58.5%、55.6%、49.2%，呈下滑趋势。从越南进口服装占比为15.4%、16.4%、14.4%、15.8%、16.2%。从孟加拉进口服装占比为4.1%、4.2%、4.8%、5.3%、6.2%。从柬埔寨进口服装占比为4.0%、4.3%、4.6%、4.7%、5.6%，稳中有升。
日本纺织品进口2019-2023.1-2月（2019-2022为全年数据）日本从中国进口纺织品占比为57.7%、72.7%、63.2%、62.4%、59.1%，相较疫情前提升4-5pct。从越南进口纺织品占比为10.1%、7.9%、9.9%、10.9%、11.0%。从印尼进口纺织品占比为6.0%、3.2%、4.5%、4.8%、5.2%，稳步提升。
欧盟服装进口2019-2023.1-2月（2019-2022为全年数据）欧盟从中国进口服装增速为持平、-11.0%、+6.4%、+31.9%、-8.4%。从越南进口服装增速为+10.5%、-11.7%、+4.1%、+50.8%、+9.8%。从孟加拉进口服装增速为+7.5%、-17.6%、+16.0%、+52.4%、+11.5%。2020年疫情后欧盟从东南亚地区进口服装增速明显快于中国，从中国进口服装的占比减少。
欧盟纺织品进口2019-2023.1-2月（2019-2022为全年数据）欧盟从中国进口纺织品增速为+8.1%、+219.8%、-56.8%、+5.2%、-29.5%。从越南进口纺织品增速+20.6%、+85.3%、-27.0%、+47.0%、+5.8%。从孟加拉进口纺织品增速-3.8%、+4.9%、+27.4%、+28.7%、-12.8%。趋势与服装进口相同。
3. 全球龙头品牌库存周转天数持续改善
头部品牌库存消化速度良好。龙头品牌通过较强的产品力和多渠道运营能力保持良好的库存清理节奏，库存周转天数改善，随着海外及国内市场消费逐步复苏，海外龙头品牌库存消化速度快于行业，给与上游订单量有望提升。
4. 全球布局&积极营销的制造龙头有望实现较快复苏
下游品牌去库存持续进行中，制造企业接单情况不佳。鲁泰A、华利集团、浙江自然23Q1营收下滑。新澳股份推进羊绒新品类拓展，22Q4及23Q1营收增速为+11.47%、+9.44%。伟星股份23Q1在高基数背景下营收降幅收窄至-3.6%。富春染织在行业产能持续出清背景下提升份额，23Q1营收降幅收窄至-0.24%。
接单不佳导致产能利用率不足，单位成本上升，鲁泰A、华利集团23Q1毛利率及扣非净利率环比和同比均下滑。富春染织份额提升带来规模效应增强，23Q1毛利率和扣非净利率环比改善4pct、1pct。伟星股份毛利率同比持平（环比改善4pct），扣非净利率同比小幅下滑（环比改善11pct）。浙江自然产品结构优化，23Q1毛利率同比提升1pct，扣非净利率同比小幅下降（环比改善22pct）。新澳股份羊绒业务盈利能力提升，毛利率和扣非净利率同比提升1.5pct、1pct。
从在建工程来看，鲁泰A、伟星股份、华利集团、富春染织、新澳股份增长较快，与公司扩产规划相匹配。
三、投资建议
投资建议国内客流及购买力逐步复苏，品牌服饰龙头全年有望延续增长势头。海外品牌去库存进度良好，订单需求有望逐步提升，纺织制造板块业绩有望从Q2开始逐季改善。
1、品牌服饰
1）商务及休闲男装需求补偿性修复&行业格局出清，男装板块全年增长确定性更强，重点关注海澜之家产品力提升&渠道话语权加大，客流恢复背景下业绩弹性大。比音勒芬产品和渠道构筑强有力壁垒，预计未来三年净利润增速20%左右。报喜鸟哈吉斯品牌依靠提升单店店效&渠道扩张未来三年复合20%增长。
2）运动鞋服销售保持较强韧性，头部品牌库存去化以及折扣恢复情况有望于Q2好转，重点关注安踏安踏品牌及FILA品牌直营占比高，利润端修复弹性大；户外品牌迪桑特、可隆、始祖鸟今年增速有望超预期。李宁专业运动产品表现突出，全年实现双位数增长确定性较强。
3）高端女装行业格局较为分散，自下而上挖掘投资机会，重点关注歌力思多品牌运营能力强，产品风格差异化布局，2022年公司逆势拓店，2023年利润端有望较快修复，股权激励推出彰显增长心。
4）家纺婚庆及地产后周期属性弱化，日常换洗需求占比提升。品质化&品牌化需求助力以罗莱、富安娜、水星为代表的的家纺龙头公司市占率提升。重点关注富安娜收入端稳健，盈利能力逆势提升，期待加盟渠道扩张驱动业绩增长提速。
2、纺织制造重点关注伟星股份23Q1高基数背景下收入降幅收窄，中长期宏观环境多变，品牌方注重快反机制，伟星短交期、定制化生产、积极营销的优势凸显，24年越南产能释放后提升份额速度将加快。鲁泰A市场化改革强化订单获取能力，色织布面料需求稳定，功能性面料新品开拓有望提供新增量。华利集团下游运动鞋品牌去库存进行中，期待23H2订单恢复增长。
四、风险提示
1、 原材料价格波动的风险；
2、 人民币升值的风险；
3、 海外去库存不及预期导致制造端接单不佳风险；
4、 国内购买力恢复不及预期导致品牌销售增长放缓风险；
5、 库存减值风险。
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