不能仅从原料、功能性护肤品、医疗美容等单一角度分析华熙 生物，而要将其作为一个整体进行分析。华熙生物的核心竞争力在于其 拥有从原料生产到终端产品销售的全产业链运营经验，并且这套运营经 验可以应用在透明质酸以外的其他领域。我们看好华熙生物在透明质酸 行业的龙头领先地位，尤其看好其在功能性护肤品和医美领域的发展潜 力；此外，公司通过加码合成生物学将战略重心重新拉回到原料端，有 望打造第二成长曲线。
➢ 具体到2023 年，我们认为华熙生物的看点如下
1）化妆品业务从粗 放式发展转为精细化运营，有望带动化妆品销售费率逐季下降&持平， 从而拉动整体净利率回升。公司2022 年化妆品销售费率已有明显下降， 预计2023 年依然有进一步下降的空间；
(资料图片)
2）医美业务调整战略重心，把 握水光市场监管趋严、合规产品市占率提升的机遇，2023 年有机会体 现在业绩上；
3）重组胶原蛋白化妆品级原料有望在今年年底量产，2023 年贡献业绩的同时，也有望帮助化妆品业务打开新的增长点。
➢ 功能性护肤品业务夸迪、肌活、米蓓尔增长势头迅猛，润百颜调整后 有望反弹。润百颜2021H2 至2022H2 遭遇发展挫折，调整后有望重新 进入增长轨道；夸迪拥抱超头快速放量，多元化渠道布局谋求持续增长； 肌活深耕抖音渠道，王牌产品糙米系列快速放量；米蓓尔主打敏感肌修 护，与李佳琦合作开始放量。
➢ 原料业务整体保持稳定增长。华熙原料业务维持10-20%的稳定增长 态势，是华熙的现金牛业务。2020 年及2022H1 疫情多发导致下游客 户生产受阻、原料需求减少，对原料业务增速产生短期不利影响，但疫 后依然有望快速回到前述稳定增长区间中。
➢ 期间费率&利润率功能性护肤品销售费率下行带动公司整体净利率回 升。
1）毛利率化妆品&医疗终端稳定，原料企稳回升；
2）销售费率精细化运营下化妆品销售费率正逐步降低；
3）管理费率受益于规模 效应，预计稳中有降；
4）研发费率公司重视基础研发，预计持平。
详拆华熙生物盈利预测模型
功能性护肤品业务夸迪、肌活、米蓓尔增长势头迅猛，润百颜调整后有望反弹
润百颜2021H2 至2022H2 遭遇发展挫折，调整后有望重新进入增长轨道。
1）首创玻尿酸次抛产品，消费者 心智较强，同时也是公司首个突破10 亿元收入的品牌，2020/2021 的增速分别为65.3%/117.4%；
2）21H2 开始 遇到一系列挫折干扰，反映出润百颜在高速发展下在品宣、运营等方面存在缺陷，例如21 年底品牌代言人“带 带大师兄”不当发言引起舆论事件；
3）公司将22 年定位为润百颜调整年，着力解决内部问题，在调整期中，润 百颜今年以来收入增速走低，22H1 营收增速31%位于四个品牌末位，22H2 预计增速降低至10%+；
4）客户基 础扎实、知名度高，仍将继续挖掘润百颜发展潜力公司计划加大抖快直播电商投入等；在投入收缩期，品牌 的复购率等表现出一定韧性，因此预计2023H1 开始润百颜收入增速有望触底回升、逐步恢复至中等增速水 平；
夸迪拥抱超头快速放量，多元化渠道布局谋求持续增长。
1）深度绑定李佳琦放量主打5D 玻尿酸护肤，王 牌产品蓝次抛和绿次抛均在李佳琦直播间起量。2021 年收入接近10 亿；
2）22H1 夸迪依然维持65%高增速， 受22Q3 李佳琦停播导致夸迪单季度增速有所放缓，李佳琦回归后夸迪在双11 期间的GMV 增速重回100%+；
3）多元化渠道布局减少超头依赖除了李佳琦渠道以外，今年以来夸迪开始在私域、抖快等其他渠道发力；
4）预计22H2 整体增速小幅放缓至45%。2022 年收入有望与润百颜相当，未来有望继续维持20-35%的中高速 增长。
肌活深耕抖音渠道，王牌产品糙米系列快速放量。
1）肌活核心单品糙米水主打对SK-II 神仙水的平替，并以 这个概念在小红书、抖音、知乎等渠道推广；
2）21H2 起肌活在抖音渠道快速放量，22H1 增速超400%；
3）精 准产品定位+渠道定位，助力肌活今年继续翻倍以上增长，有望成为公司第三个收入超10 亿元的品牌；
4）未来 肌活将继续围绕糙米原液推出更多系列产品，针对100-200 元价格带大众人群持续推新，预计品牌将维持28% 以上的高增速；
米蓓尔主打敏感肌修护，与李佳琦合作开始放量。
1）米蓓尔今年起进入李佳琦直播间，618 全渠道GMV 增 速接近200%，双11 增速也在100%+；
2）相较其他三个品牌，目前米蓓尔仍处于发展初期，预计未来一段时 间仍会维持超头推动的打法继续摸索，2024 年营收有机会突破10 亿元。
➢ 盈利预测与投资评级我们看好华熙生物在透明质酸、重组胶原蛋白等 领域的发展。预计公司2022-2024 年EPS 分别为2.13/2.87/3.66 元， 2022 年12 月22 日收盘价对应PE 分别为61/46/36 倍，维持“买入”评 级。
➢ 风险因素合成生物新业务拓展速度不及预期、流量成本上升影响利润 率、医美业务调整不及预期等
报告来源达证券
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