储能投资机会分析（八）科士达（上）——基本面

本篇开始对科士达进行分析，在展开之前，需要更正一下观点之前确实没有看过科士达，误把他作为大储EPC标的，实际分析之后发现科士达在储能领域主要做户储电池的pack、一体机，并非大储EPC。但既然前面立下了Flag，这里也要继续搞完。

对于科士达的分析，也是和南网科技一样，按照公司基本面、成长性、确定性、估值四个维度进行分析。上篇是关于基本面的分析，中篇是关于成长性、确定性的分析，下篇是关于估值和配置的分析。

老样子，先扔结论

(相关资料图)

>科士达是一家以UPS电源起家的公司，目前是国内最大的数据中心UPS供应商，同时有着较为完善的海外渠道布局。

>综合毛利率30%左右，净利率和ROE均12%左右，资产结构健康，财务质量较好。

>公司近年开始发力光伏、新能源充电、储能领域，其中储能业务的看点最大。

>储能领域现阶段主要是电池Pack+一体机，优势在于UPS业务积累了很多海外渠道，有助于户储业务的海外拓展。电池pack部分，上游绑定宁德时代，下游客户SolarEdge是全球第二大户储逆变器公司，其储能业务刚刚起步，从2022H2开始才陆续贡献业绩，预计未来几年的弹性比较大。

以下为正文

一、公司基本面

1、基本情况

公司1993年成立，实控人是刘程宇、刘玲。由于成立时间很早了，早期是乡办企业，历史沿革比较复杂，感兴趣的可以去看一下招股说明书的P46页。这两夫妇其实都不是搞技术的，是学师范的，最早在福建当地教书，后来成立公司一步步做到2010年上市，上市时的股权结构里面没有任何一家投资机构，目前实控人持有的股份高达60%。

从业务布局角度，公司注重国际化经营，2000年UPS产品开始出口欧美，目前在海外成立14家分支机构、子公司，这也为储能业务出海奠定了基础。

2、公司产品

目前包括数据中心、新能源光储2大板块。21年7成收入来自数据中心，3成来自新能源，从历史财务数据中暂时看不到太多储能相关的收入来源，主要是公司储能领域的业绩兑现主要体现在2022下半年，这块会在成长性部分再去分析。

（1）数据中心业务——UPS为核心产品

数据中心（Inte Data Center），简称IDC，是数据计算、存储、传输的实体，相比于用户自己建机房，数据中心能够高效、低成本的集中计算、存储资源。数据中心的一大特点是内部会放置大量的服务器、网络交换机，24h不间断运行，还需要空调散热，因此对于供电的要求非常高，其中UPS是核心产品。

UPS是一种含有储能装置的不间断电源，当外部电网供电稳定时，UPS就作为变压器工作，当外部断电时，UPS内部的储能系统开始工作，这样可以保证数据中心的全天候运转。

公司早期围绕数据中心UPS产品，从小功率做起，目前已经形成了完整的UPS产品线，是国内最大UPS供应商之一。此外，还提供数据中心所需的其他电源以及各类解决方案。

（2）新能源光储——户储电池Pack、光伏逆变器、充电桩

>储能

主要包括三种产品

1）储能变流器（PCS）这个之前在储能行业部分提到过，储能系统既会向电网输送能量，也要存储新能源发电产生的电能，因此PCS是进行电能变换所需的核心环节。

2）电池PACK即外购电芯加工成电池包，卖给储能系统集成商；

3）一体机面向户储、工商业储能市场，集成了全套软硬件的储能系统。核心零部件中PCS、电池PACK、能量管理系统EMS 等由公司自供，同时基于对海外户用场景需求理解，公司主打标准化产品，一体机主要带电量包括5kWh、10kWh、20kWh 等多系列。

>逆变器，主要是光伏集中式逆变器，配套地面电站的那种。

>充电桩，新能源汽车充电桩及模块，非核心业务，占比较低。

3、商业模式

>数据中心公司定位ODM（Original Design Manufacturer，原始设计制造商），自己做设计和制造。海外市场经销为主，国内市场直销+分销结合。

>储能同样是ODM

电池Pack部分，和宁德时代成立了合资公司（宁德时代科士达科技有限公司），科士达采购宁德时代的电芯，自己做pack后，卖给SolarEdge（户用光伏逆变器市占率全球第二，北美地区收入3成，欧洲地区收入5成，目前最新市值165亿美金）。

一体机部分，公司自己做设计、制造后卖给海外经销商，由经销商再卖给消费者。

4、财务表现

（1）盈利能力

>毛利率

数据中心毛利率较高且相对稳定，历史期间30-35%，光伏逆变器波动较大，近2年在20-25%，历史期间综合毛利率从有所下降，2020年为37%，2022Q1-3为31%，主要是数据中心以外的产品毛利率较低，且近年占比逐渐增加所致。

>费用与净利润

2021 年公司研发费用为1.54 亿元，研发费用率为5.47%。同时随着公司经营规模扩大，期间费用被不断摊薄。2021 年公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为8.51%/3.18%/0.08%，除因员工涨薪、办公楼维修保养等导致管理费用率略微上升外，销售费用率、财务费用率均出现不同程度下滑。

净利率这几年维持在12-13%的水平。

>ROE

ROE为10-12%的水平，南网科技是8-10%，从杜邦分析看，ROE不是特别高的原因也类似于南网科技，一方面是资产周转速度较慢，另一方面是公司整体杠杆较低。

（2）资产结构

截止2022Q3，公司总资产56亿，净资产34亿，资产负债率39%。

相对轻资产模式，资产中7成为流动资产。

历史期间货币资金+理财占总资产的比重30%左右。应收账款占资产比重在20%左右，存货占比10%-15左右。近年应收账款占比持续下降，从2018年占总资产35%下降到20%左右，公司的回款能力得到显著提升。

非流动资产方面，由于公司自己负责产品的设计和制造，因此有一定的固定资产投入，占资产比重大概不到20%，其余是一些长期投资、无形资产等。

负债方面，流动负债20亿，主要是应付票据&账款15亿，合同负债1亿。非流动负债只有2个亿，几乎没有有息负债。

（3）现金流

历史期间销售商品收到现金/营业收入基本上可以在100%的水平，CFO/利润总额基本上维持在100%，说明公司销售回款情况较好，收入、利润中现金含量较高。

财务方面，公司资产负债表比较干净，有息负债很少，历史期间费用率也都比较稳定，现金流情况良好，整体是比较稳健的，ROE水平对于制造业相对也不算低了。