国交运姜明:油运2023展望通胀和“安全”或为

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国交运姜明:油运2023展望通胀和“安全”或为行业投资的关键性因素原油需求量或仍在低位徘徊。受中国经济短期仍较为疲软、欧洲能源危机、全球通胀压力较大、美元强劲等多重因素影响，近期OPEC及IEA均连续下调了2023年原油需求量的预测，OPEC在11月的报告中预计2023年全球原油需求增速为224万桶/天，同比增长2.3%（10月报告预测值为234万桶/天）；IEA预计2023年石油需求增速为160万桶/天，同比增长1.6%（10月预测值为170万桶/天）；EIA预计2023年石油需求增速为116万桶/天，同比增长1.2%（10月预测值为148万桶/天。22年运距已然拉长，但是23年仍有较大提升空间，或带动油运行业增长较原油更为强势。根据克拉克森的预测，2023年原油海运量和原油周转量的增速分别为1.3%、5.3%，从运输量的维度来看，增长与其他主流机构的预测偏差不大，但是运距额外贡献了4%的增长率。一方面来说，俄乌冲突导致的欧盟禁令将于22年12月5日生效，届时如欧盟不再进口俄原油及成品油，则需舍近求远，从运距更长的中东、美国、远东进口；另一方面来说，年内美国超预期释放SPR，亦造成了全球石油贸易流向的变化，美国大量进口中东、非洲原油，并向欧盟、远东出口，带来了运距的拉长。从相对量的角度来看，全球原油库存水平处于回升趋势当中，可用天数即备货量较为合理。从相对量的角度来说，全球油品商业库存较为合理，OECD在22Q3期间商业库存均呈现提升的趋势，如果观测更为高频的美国商业库存数据，截至11.18日，可用天数为26.8天，处于历史平均水平之上。但是较低的库存绝对量有望成为油运行业的“向上期权”。虽然各主要经济体备货量较为合理，但是从绝对量的角度来看，当前全球原油的库存水平较低，一旦全球或任一大型经济体复苏，则库存可用天数可能出现快速下降的趋势，商业库存具备较大上行空间。此外，22年以来俄乌冲突导致了全球能源问题的不断激化，各国在能力范围内均会尽量保障本国能源安全，一个经济体补库存可能会引发其他经济体跟随，届时油运可能出现抢船补库、运输需求集中爆发的情形。长远来看，行业供给侧增速趋缓，环保公约执行进一步约束有效运力，或已具备中长期景气度提升的必要条件。行业19年末到20年初的高景气带来了21-22年的运力增长大潮，2023年新船交付数量有望大幅下降，根据我们的测算，23年VLCC的运力增速有望降至1%以下。且随着IMO环保公约的执行，部分船舶可能在航速上受到较为明显的限制，进而使得运力的有效周转率下降。A股油运公司的弹性测算A股上市公司中，油运主要标的有中远海能、招商轮船、招商南油，其中中远海能是侧重原油运输的油运船东，旗下拥有及控制160艘油轮；招商南油是侧重成品油轮的船东，旗下拥有及控制油轮48艘；招商轮船较为综合，除旗下56艘原油轮外，旗下还拥有集运、散货、滚装等船队。从弹性来看，VLCC和MR是对A股油轮公司业绩影响最大的两种船型。根据我们我们的测算，A股油轮公司VLCC的保本点TCE约为2.5万美元/天，MR的保本点约为1.3万美元/天。VLCC假设一年运营340天，人民币汇率为7.0，则在运价保本点的基础上，运价每提升1万美元/天，理论上可以为中远海能带来12.9亿元、为招商轮船带来12.1亿元的增量业绩。但是由于运价是在波动中形成，在运价上涨过程中船东往往无法享受所有的高运价，因此以85%利润弹性进行测算，则在盈亏平衡点上方，运价每提升1万美元/天，可以为中远海能带来10.9亿元增量利润、为招商轮船带来10.3亿元增量利润。MR（白油）同样假设一年运营340天，人民币汇率为7.0，则在运价保本点的基础上，运价每提升1万美元/天，理论上可以为中远海能带来5.0亿元、为招商南油带来6.7亿元的增量业绩。但是由于运价是在波动中形成，在运价上涨过程中船东往往无法享受所有的高运价，因此以85%利润弹性进行测算，则在盈亏平衡点上方，运价每提升1万美元/天，可以为中远海能带来4.3亿元增量利润、为招商南油带来5.7亿元增量利润。油运投资建议成品油轮方面2021年的俄乌冲突及欧洲能源危机加速了全球炼能东移的趋势，“东油西运”有望构建全球成品油运的新格局，且成品油运输具备一定的区域化特征，而非典型海运的全球竞争，国内船东在TC7及亚太一揽子运输中具备优势，建议关注成品油运行业的中长期需求增长。原油运输方面需求侧来看，23年全球原油需求量或仍将在低位运行，商业石油库存保障天数亦较为合理，但是库存的绝对量较以往明显偏低，一旦任一大型经济体开始复苏并补充库存，在全球均需保障自身能源安全的背景下，或将出现抢船抢油、需求集中爆发的现象；供给侧来看，当前全球船厂产能利用率已经处于高位，23年起油运行业的供给增速大概率趋缓，亦为行业的高景气打下了坚实基础。我们看好23年起行业运价中枢或将较22年进一步提升，但是随着行业Q1步入淡季，运价短期或存一定压力，且当前的股价或已隐含了潜在抢油带来的“期权价值”，或可以等待更佳的买点出现。